RobertoMontero
El Valor de tu Patrimonio Por Roberto Montero

“Un inversionista no está en lo correcto o errado debido a que otros están de acuerdo o en desacuerdo con él. Él está en lo correcto porque sus supuestos y análisis lo están”
Benjamin Graham

Estamos concluyendo el primer mes del 2017 y si algo me queda claro es que tenemos diversión para largo. En los países desarrollados (DM), vemos a Donald Trump y su cuestionada política de gobierno (entre ellas un dólar barato), Janet Yellen y el supuesto inicio del ciclo de subida de tasas (ie, un dólar caro) y la dupla Europa-Japón probando de todo para tratar de crecer decentemente, mientras que los países emergentes (EM) buscan diferenciarse entre sí para atraer capital.

Trump vs YellenDentro de todo este circo, debemos seguir tomando decisiones patrimoniales. Por ello, en este primer post del año, quiero compartir un ‘pincelazo’ de mi tesis de inversión. Si algo me queda claro es que el concepto de ‘nueva normalidad’ que acuñó Bill Gross hace unos años va a permanecer. Los retornos que se obtenían antes ya no están ahí. Por ejemplo, un portafolio balanceado (60/40) ya no rinde 8%-10%, sino 6%. Por ello, si quieren altos rendimientos, sean selectivos y analicen la dupla retorno-riesgo para evitar sorpresas.

Antes de empezar tengan en cuenta el siguiente escenario:

a. Estados Unidos se encuentra en su octavo año de crecimiento consecutivo, pero las tasas de interés siguen cercanas a cero

b. A pesar de estas tasas, no se observa una recuperación importante de la inversión en capital

c. Mientras las utilidades corporativas empiezan a debilitarse, el mercado de acciones sigue tocando nuevos máximos.

El causante de todo esto es la Fed, y, desde mi perspectiva, ello limita su margen de maniobra para iniciar un ciclo de subidas de tasas de interés agresivo.

Crecimiento económico

  1. Estimado FMI: economía mundial +3.4%, con revisión al alza para DM (1.9%, +10pbs) y a la baja para EM (4.5%, -10pbs).
  2. EEUU +2.3% (vs. 1.6% 2016). El consumo seguirá siendo el motor ante la debilidad de la inversión privada. Catalizador: paquete “Trump” podría impulsar la inversión en infraestructura con un impacto potencial de 50 pbs sobre el PBI.
  3. Zona euro (EU): +1.6% (vs. 1.7% 2016). El ruido vendrá de (i) el inicio en marzo del brexit y (ii) las elecciones en los dos países más importantes de la zona: Francia (abril) y Alemania (septiembre).
  4. Japón: +0.8% (vs. 0.6% estimado previo). La política fiscal reforzará la expansión monetaria. La clave es un yen débil y la recuperación de los EM. Riesgo potencial: “guerra de monedas” desde EEUU.
  5. EM: +4.5% (vs. 4.1% últimos dos años). Rusia (+1.1%) y Brasil (+0.2%) lograrán salir de su recesión. China mantendrá una desaceleración gradual de su economía hasta 6% en el 2018, mientras que continuará el dinamismo del Asean (4.9% y 5.2% en los dos siguientes años).
  6. Perú: +3.5% (analistas) +3.8% (MEF). Clave: la demanda interna volverá a liderar este crecimiento. Inversión privada no se recuperará completamente y la política fiscal empezará a ser más cauta para reducir el déficit.

Política monetaria

  1. Continuará la expansión monetaria global bajo un escenario de pocas presiones inflacionarias. BCE y BoJ serán los principales emisores de liquidez. Ello significa bajas tasas de interés y la búsqueda por retornos (modo risk-on).
  2. La Fed subirá las tasas dos veces (el mercado espera tres alzas). Al estar la inflación en un rango coherente a pesar de Trump, el margen de maniobra de la Fed es menor, más aún si consideramos: (i) una subida fuerte que desinflaría abruptamente los activos financieros; y (ii) confrontación con Trump, quien busca un dólar más barato (lo cual no creo que logre).
  3. El BCR no tiene mucho margen para elevar sus tasas de interés debido a que: (i) no se observan presiones inflacionarias; (ii) la cautela de la política fiscal no apoyará el crecimiento económico; y (iii) la cancelación del proyecto GSP impactará negativamente en la inversión privada.

Monedas

  1. El dólar estadounidense (USD) se encuentra sobrevaluado especialmente frente al EUR y JPY por: (i) internalización desde hace dos años del inicio del ciclo de alza de tasas de la Fed; y (ii) las políticas fuertemente expansivas en Europa y Japón.
  2. Esta sobrevaluación no se corregirá este año, a pesar de los intentos de Trump por tener una moneda más “económica”. Por ello, el USD continuará siendo la moneda fuerte del 2017.
  3. Las monedas emergentes están subvaloradas (volatilidad de mercados, desaceleración económica, precio de los commodities). Ello continuará este año debido al poco margen de maniobra de sus bancos centrales (frente a los DM) y la coyuntura aún desafiante en los principales referentes (China, Brasil, Rusia). La tendencia de estas monedas vendrá más por China y los commodities que por la Fed.

Renta fija

  1. US: La prima por duración seguirá siendo muy baja. La subida de tasas de la Fed (50-75pbs) será mayor que la esperada en el tramo medio-largo (20-30pbs). Esto último debido a las menores expectativas inflacionarias y la sensibilidad del mercado de viviendas a este tramo.
  2. El instrumento más sensible será el Bono del Tesoro (UST). El UST10 se situará en niveles cercanos al 2.8% promedio (posible 3% por efecto Trump). Por ello, invertir en UST deberá involucrar un alto nivel de trading. Alternativa: inversión en TIPS (UST ajustados a inflación).
  3. Igual que el año pasado, la deuda bancaria (bank loans) es una inversión obligada. Este instrumento tiene corta duración y un potencial de reprecio importante dado el contexto de la Fed.
  4. Mercado de crédito: seguirá la mejora de los ratios de impago (default), que compensará en parte la reducción de los spreads corporativos (diferencial sobre los UST). Deben ser muy selectivos: (i) para los bonos con mejor rating crediticio (IG) recomiendo buscar el rango “BBB” – “A” y plazos largos, lo que te permite reducir el impacto de subida de tasas y ganar por los cupones (carry); y (ii) para los bonos de alto rendimiento (HY) es mejor tomar plazos cortos (2-3 años) y rating alrededor de “B” (carry con menor riesgo).
  5. Mejor no mirar la renta fija de Europa y Japón porque los precios están artificialmente bajos por las compras del BCE y BoJ. Pero si deciden entrar, recomiendo HY y plazos cortos (carry sin riesgo de duración), evitando el sector financiero que es más sensible al ruido político.
  6. EM: los flujos globales se reducirán a la mitad este año por el entorno en US (Trump y Fed). No obstante, lo considero aún atractivo por cuanto ha sido un mercado sobrecastigado en el 2016. Asimismo, el importante esfuerzo corporativo por restructurar deudas y limitar inversiones ha permitido: (i) una mejor posición de caja; (ii) mejora en los fundamentales; y (iii) potenciales mejoras en el riesgo de default. Recomiendo emisiones IG-USD-Belly (parte media de la curva). La inversión en moneda local (LC) será atractiva en la medida en que el costo del forward sea menor al carry del bono (es mejor dejar el LC a los inversionistas institucionales).

Renta variable

  1. Las acciones seguirán liderando el mercado global durante este año, aunque a tasas menores que las obtenidas durante el 2016. En promedio, a nivel global, se esperan retornos entre 6% y 9%.
  2. US está sobrecomprado por el efecto Fed, aunque las nuevas políticas de Trump (desregulación, protección y recorte de impuestos) le agregan un especial interés. Sectores: salud-farmacéuticas, energía y financiero. Market Cap: mid y small por encima de large. Estilo: value sobre growth. Espero un retorno entre 4% y 5% para este año con baja volatilidad (VIX < 20).
  3. Europa y Japón siguen siendo atractivos. A diferencia de US, las utilidades continúan creciendo a cifras de dos dígitos (momentum diferente al ciclo económico de US). Adicionalmente, las políticas acomodativas seguirán impulsando a los inversionistas a buscar retornos en mercados con mayor riesgo (equity).
  4. EM: rendirá por encima del SPX, pero con mayor volatilidad. Los fundamentales de Asia siguen atractivos. En Latam habrá cierto rezago, con un Bovespa que ya interiorizó la recuperación económica y México que deberá afrontar el “huracán” Trump. Clave: monedas aún débiles hacen atractivos los mercados con buena liquidez (¿México?). Los DM seguirán siendo una mejor opción retorno-riesgo.

Inversiones alternativas

  1. Oportunidades: (i) real state, que muestra una demanda aún robusta en US y Europa; y (ii) commodities, cuyos precios seguirán en ascenso debido principalmente a restricciones de oferta (ojo: no es el inicio de un nuevo ‘superciclo’). En paralelo, los hedge funds y private equity siguen siendo alternativas obligadas para diversificar el riesgo de todo portafolio.
  2. El petróleo deberá mantenerse entre un rango de US$50-US$60, frente a una tibia voluntad de la OPEP por reducir su producción y una mayor oferta de crudo por parte de US.
  3. El oro tendrá sentido como inversión en la medida en que las expectativas inflacionarias se incrementen (estímulo fiscal Trump vs. política monetaria Fed). No obstante, frente a un risk-on, el oro perdería importancia relativa dentro de un portafolio global.

Estoy seguro de que estos lineamientos de inversión les resultarán interesantes y útiles para este año que recién empieza. Recuerden que es importante tener una visión clara del escenario potencial, o como se dice criollamente: “tener pintada la cancha”. Este año será bastante divertido, aprovéchenlo sabiamente.

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