GonzaloLlosa
Factor Económico Por Gonzalo Llosa

Desde la crisis financiera global, la economía de Estados Unidos continúa experimentando una recuperación que, bajo estándares históricos, ha sido prolongada y lenta. En el camino, la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) se embarcó en una política monetaria ultraexpansiva enfocada en avivar el anémico crecimiento. Entre estas políticas destacan la fijación de tasas de interés en niveles cercanos a cero (Zero Interest Rate Policy, ZIRP), la compra a gran escala de activos financieros con emisión primaria (Quantitative Easing, QE) y la comunicación continua con el público con el objetivo de influir en las expectativas de tasas de interés (Forward Guidance, FG).

Con avances y retrocesos, la Fed ha logrado empujar al mercado laboral a niveles de pleno empleo, cumpliendo así uno de sus objetivos centrales. En paralelo, ante la posible aceleración de los salarios, se espera que la inflación converja paulatinamente hacia 2%, lo que implicaría el cumplimiento de su segundo objetivo (estabilidad de precios). En consecuencia, la política monetaria ultraexpansiva ha girado gradualmente hacia una posición menos agresiva, ejemplificados en el término del QE y el progresivo incremento de la tasa de referencia.

En los últimos meses, la Fed ha pre-anunciado un nuevo cambio en su política: el inicio de la normalización del tamaño y composición de su balance. Este sería el último cambio sustancial en la política monetaria de Estados Unidos, el cual conviviría con los incrementos graduales de la tasa de referencia mientras que los fundamentos los ameriten. Este artículo discute algunas disyuntivas y cuestionamientos alrededor de esta política.

Normalización de su balance

Enfoquémonos primero en el tamaño y composición actuales del balance de la Fed. La tabla 1 presenta el balance de febrero del 2017, desagregado por los principales activos (assets) y pasivos (liabilities). El tamaño del balance alcanza US$4,469 billones, de los cuales US$4,428 billones son pasivos y sólo US$41 billones son capital. A primera vista, resalta el enorme tamaño del balance, 24% del PBI anual de los Estados Unidos, y su altísimo apalancamiento (108:1). Los activos están principalmente compuestos por activos financieros como US Treasuries securities (bonos del tesoro americano) y Mortgage Backed Securities o MBS (activos financieros cuyo colateral son una colección de hipotecas). La compra de estos activos ha sido financiada con la emisión de pasivos representados principalmente por circulante en dólares americanos (notes in circulation) y reservas en dólares americanos (other deposits by depository institutions). La suma de estos pasivos constituye la base monetaria (stock también conocido como M0).

La situación actual del balance refleja los profundos cambios que ésta ha sufrido como consecuencia de su reacción a la crisis financiera. De hecho, antes de la crisis (2007), el total de activos de la Fed representaba tan sólo 6% del PBI anual y sus activos estaban compuestos en su gran mayoría por US Treasuries securities. La respuesta a la crisis no sólo implicó mayores compras de este activo sino también de MBS, enteramente financiadas con emisión de circulante y reservas. La figura 1 presenta la evolución histórica de estas cuentas.

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Fuente: Board of Governors of the Federal Reserve System/Elaboración propia

Como se puede apreciar en la figura anterior, el tamaño de los activos totales de la Reserva Federal de Estados Unidos se sostiene en niveles alrededor de US$4,500 billones. Ello se debe a que la Fed ha mantenido la reinversión completa de los pagos por principal de sus activos. Por ejemplo, frente al pago principal de un bono de tesoro en su balance, actualmente se reinvierte la totalidad del monto en el mismo tipo de activo. Esta operación mantiene más o menos estable la composición del activo y su duración, sin alterar los pasivos.

En junio pasado, la Fed dio mayores detalles sobre la normalización del balance. El proceso se dará a través de la introducción de límites mensuales a la re-inversión de sus activos financieros. Específicamente, frente al pago de principal de un activo, sólo se reinvertirá el monto excedente al límite. Tales límites irán aumentando gradualmente hasta estacionarse en un nivel. La Fed también ha anticipado la forma y frecuencia de revisión de los límites con el fin de que la normalización transcurra de manera gradual y previsible. En este caso, la reducción de los activos necesariamente implica la reducción de los pasivos, principalmente compuestos por la base monetaria.

Efectos macroeconómicos

¿Cuáles serían los efectos económicos de la normalización del balance? Como punto de partida tomemos un hecho fundamental: la política monetaria de la Fed, en sus diferentes dimensiones, ha tenido profundos efectos sobre los mercados globales, tanto a nivel de precios de los activos financieros como a nivel de la economía real. Sin embargo, no es fácil determinar qué activos ni mercados serán los más afectados ante la reducción del balance. La dificultad se debe a que, teórica y empíricamente, los canales y efectos del QE son más inciertos que los que prevalecen bajo políticas monetarias más convencionales como la fijación de la tasa de interés de referencia.

En un documento presentado en la conferencia de Jackson Hole del 2013, Arvind Krishnamurthy y Annette Vissing-Jorgensen discuten los canales a través de los cuales el QE afectó a los mercados. Los autores concluyen que las compras de MBS generaron beneficios al liberar las restricciones de capital del sector financiero norteamericano e incentivar la creación de nuevos préstamos hipotecarios. Por su parte, los efectos de la compra de US Treasuries securities han sido ambiguos. La razón es que este tipo de activos funcionan como reserva liquida de valor nominal de largo plazo y como colateral de alta calidad. Por lo tanto, aunque las compras de estos activos redujeron el costo de fondeo del déficit fiscal (a través de la reducción del term premium), también causaron su escasez en el mercado financiero lo que habría limitado el funcionamiento del mismo. Finalmente, se concluye que la introducción del QE tuvo efectos a nivel agregado de la economía al afectar las expectativas sobre la posición de política monetaria en el futuro.

El documento de Krishnamurthy y Vissing-Jorgensen también discute los potenciales efectos de la salida del QE, ya sea por el congelamiento del balance o por su normalización. Como es de esperar, las expectativas de los agentes privados son sumamente importantes, después de todo el precio de estos activos son una función del stock que espera absorber el sector privado. Los autores concluyen que la normalización de MBS ejercería una presión al alza sobre las tasas de interés hipotecarias, limitando de cierto modo el crecimiento de la economía. Por su parte, la reversión de las compras de US Treasuries securities tendría efectos ambiguos sobre el crecimiento ya que si bien elevaría el costo de fondeo del gobierno también facilitaría el funcionamiento del sistema financiero (dado el aumento de la oferta de reservas liquidas de largo plazo y colateral de alta calidad). Los efectos sobre los precios también dependen de la anticipación con la que se anuncia la salida del QE y del crecimiento de la demanda privada por este tipo de activos. Considerando que la política ha sido comunicada y explicada con bastante antelación, la normalización del balance no debería causar una disrupción en los mercados.

Lo anterior no quiere decir que no existan complicaciones en adelante. Para algunos, la principal complicación es que la reducción del balance implica de todos modos la reducción de los pasivos, compuestos esencialmente de base monetaria. De acuerdo a esta visión, fundamentada en la teoría cuantitativa del dinero, la normalización del balance podría ser altamente recesiva o deflacionaria. Hay que reconocer, sin embargo, que la reducción de la base monetaria (M0) no implica necesariamente la reducción de otros agregados con atributos de liquidez cercanos (M1 o M2). Para que esto se cumpla, sería necesario que las instituciones financieras depositarias (bancos) reduzcan sus excesos de reservas en la Fed y utilicen esos recursos en la creación de nuevos créditos, incrementando de ese modo el multiplicador bancario y la velocidad del dinero. Ese parece haber sido el comportamiento desde el mediados del 2014 (ver gráfico 1).

Otra complicación surge de la interacción entre la política monetaria y la política fiscal (ver Sims, 2016). Bajo el escenario esperado, el ajuste gradual de la política monetaria —aumento de la tasa de referencia y normalización del balance— iría acompañado de un moderado o leve impulso fiscal. En este contexto, la coordinación de políticas económicas se hace más delicada ya que una política (fiscal o monetaria) podría socavar a la otra, haciendo la situación más compleja[1]. No obstante, si la posición de política monetaria es consistente con los objetivos de la Fed (pleno empleo y estabilidad de precios), este inconveniente debería ser de segundo orden.

Otro potencial inconveniente es la interacción entre el aumento de la tasa de referencia y la normalización del balance. La primera política implica que el corredor de tasas de interés se eleve de manera acorde. El piso de este corredor es la tasa que la Fed paga sobre la reservas (requeridas y en exceso) y el techo es la tasa de descuento que la Fed cobra sobre operaciones de crédito. En la actualidad, la Fed paga 1.25% por un stock de reservas de US$2,243 billones, lo que equivale a US$28.03 billones o 70% del capital de la Reserva. Este costo puede ser ampliamente cubierto con los pagos de cupones de los activos. Sin embargo, normalizar el balance (reducir activos) y elevar la tasa de referencia sin que las reservas se reduzcan pondrían en riesgo el capital de la Fed. Ciertamente, la Fed necesita monitorear esos posibles desarrollos con el fin de garantizar su estabilidad financiera.

Finalmente, la interacción entre la normalización de la Fed y los flujos de capital hacia países emergentes podría causar problemas. Es un hecho que los flujos de capital responden a las condiciones monetarias de los Estados Unidos, lo cual causa movimientos unísonos en los precios de los activos financieros independientemente de la heterogeneidad de sus fundamentos (Rey, 2013; Singh y Wang, 2017). En ese sentido, la normalización del balance de la Fed podría generar una reducción del precio de activos emitidos por países emergentes, fijando condiciones monetarias inconsistentes con su ciclo económico. Esta disrupción financiera podría someter a los países emergentes a una desaceleración, la cual afectaría como efecto de segunda vuelta a la economía norteamericana. Parte de estos eventos se han ido manifestando desde el 2013, cuando la Fed dio indicios de que un cambio en la dirección de sus políticas estaba por darse.

Comentarios finales

La marea de liquidez, con la que inundó la Fed a los mercados financieros globales entre 2009 y 2013, continúa su retiro. En adelante, no sólo estaremos presenciando un progresivo incremento de la tasa de referencia de corto plazo de la Fed, sino también un proceso de reducción de su balance. El precio de ciertos activos financieros, particularmente bonos del tesoro americano y MBS, se ven expuestos a ajustes. La comunicación continua de la FED y la gradualidad de sus acciones podrían haber mitigado los riesgos de una disrupción en los mercados financieros. Sin embargo, los efectos finales sobre el equilibrio macroeconómico global son inciertos y no se descartan complicaciones en el camino. En esta situación, es mejor prevenir que lamentar. En el caso específico del Perú, la acumulación de reservas internacionales del BCR en forma de activos contingentes seguros y líquidos parece ser una política adecuada, por lo menos hasta que la incertidumbre disminuya.

Referencias

Cochrane, John H., 2011. “Inflation and Debt,” National Affairs.

Krishnamurthy, Arvind y Annette Vissing-Jorgensen, 2013. “The Ins and Outs of LSAPs”, Conferencia Jackson Hole 2013.

Rey, Hélène, 2013. “Dilemma not Trilemma: The Global Financial Cycle and Monetary Policy Independence”, Conferencia Jackson Hole 2013.

Singh, Manmohan y Haobin Wang, 2017. “Central Bank Balance Sheet Policies and Spillovers to Emerging Markets”, IMF Working Paper 17/112.

Sims, Christopher, A., 2016. “Fiscal Policy, Monetary Policy and Central Bank Independence”, Conferencia Jackson Hole 2016.

[1] Esto podría ocurrir si el apalancamiento consolidado del sector público no financiero y financiero (Fed y otras instituciones financieras públicas) no es sostenible inter-temporalmente o, en otras palabras, el valor presente del resultado primario consolidado es negativo. Esta situación origina la desconfianza en el valor de los pasivos emitidos por el gobierno (deuda del tesoro y dinero) y su consecuente pérdida de valor real (Cochrane, 2011). La hiperinflación del Perú en la década de los 80 es un ejemplo de esta dinámica.