GonzaloLlosa
Factor Económico Por Gonzalo Llosa

De todas las variables macroeconómicas, la más famosa es sin lugar a duda el tipo de cambio. No es raro verlo en los principales noticieros o en las portadas de los diarios. Y es que el tipo de cambio no sólo es sumamente importante para varias decisiones económicas, sino además presenta un comportamiento algunas veces enigmático y volátil que desafía a las más elaboradas de las proyecciones. En consecuencia, las interrogantes alrededor de esta variable no son escasas.

En los últimos meses, el tipo de cambio sol-dólar ha presentado una tendencia a caer o, dicho de otro modo, el sol ha tendido a apreciarse versus el dólar. Es en esta coyuntura que el presente artículo analiza qué factores causan las variaciones del tipo de cambio y qué tan difícil es predecirlo. Se concluye que el tipo de cambio es sumamente persistente y volátil, las causas de su variación son múltiples y su predicción es una tarea muy complicada. Estas conclusiones presentan importantes implicancias para las decisiones de financiamiento de los agentes económicos. En particular, aquellos agentes que deciden endeudarse en dólares cuando su riqueza (ingresos, activos) se deprecia ante un aumento del tipo de cambio estarían sub-estimando el riesgo considerablemente.

Características del tipo de cambio

El tipo de cambio mide el valor de una moneda respecto al valor de otra moneda individual o una canasta de monedas. En el Perú, generalmente, el tipo de cambio se refiere a la cotización de dólar americano: el número de soles necesarios para comprar un dólar. Así, un aumento (una reducción) del tipo de cambio representa una depreciación (apreciación), o pérdida (ganancia) de valor, de nuestra moneda respecto al dólar.

La figura 1 presenta la evolución del tipo de cambio nominal en niveles y en variaciones porcentuales interanuales. Como se puede observar, el sol tiende a apreciarse o depreciarse en ciclos que duran varios años sucesivos, lo que denota un comportamiento persistente. El tipo de cambio también es volátil en el corto plazo. Así por ejemplo, desde el año 2000 hasta la fecha, la desviación estándar de la tasa de variación interanual se estima en 6%. Esta volatilidad es excesiva respecto a la volatilidad de otras variables macroeconómicas que, como veremos más adelante, están íntimamente atadas a la evolución del tipo de cambio. Por ejemplo, del 2000 a la fecha, la volatilidad del tipo de cambio (medida por la desviación estándar) ha sido 2 veces la volatilidad del crecimiento del producto bruto interno y 4 veces la volatilidad de la inflación[1].

A pesar que el tipo de cambio tiende a formar tendencias que duran varios años, su evolución futura es casi impredecible. Veamos qué tan impredecible es. La figura 2 compara el tipo de cambio registrado al final de cada año con la predicción promedio de tipo de cambio del sistema financiero realizada un año atrás. En casi todos los años de la muestra la predicción no coincide con el tipo de cambio realizado. Dada la naturaleza aleatoria del tipo de cambio, esto no es sorprendente.

Figura 1

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Fuente: Bloomberg (elaboración propia)

Figura 2

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Fuente: BCRP (elaboración propia)

Lo interesante está en el tamaño y el comportamiento de los errores de predicción. La figura 3, panel izquierdo, presenta los errores de predicción (realizado menos proyección) medidos como porcentaje del tipo de cambio proyectado. Lo primero a resaltar es que la evolución de los errores sugiere que las expectativas de los agentes son más adaptativas que racionales[1]. Lo segundo, y quizás más importante, es que la información contenida en la predicción del tipo de cambio un año atrás no es sustancialmente superior a la información contenida en el tipo de cambio realizado un año atrás. Por ejemplo, el error cuadrático medio de la proyección es 6.1%, valor casi idéntico a la desviación estándar de la variación realizada del tipo de cambio (ver figura 1). Es decir, las proyecciones no añaden información sustancial respecto a proyectar que el tipo de cambio permanecerá constante durante el siguiente año. Lo anterior no es una mera coincidencia estadística producto de calcular promedios. La figura 3, panel derecho, presenta los errores de predicción vis a vis la variación porcentual interanual del tipo de cambio para cada fin de año. Las coincidencias entre ambas variables son abrumadoras. No solo la línea de regresión presenta una pendiente positiva, sino que además esta línea no dista demasiado de la línea de 45°.

Figura 3

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Fuente: BCRP (elaboración propia)

Causantes de las variaciones cambiarias

Hemos visto que el tipo de cambio se comporta tendencialmente y que a pesar de ello es casi impredecible. Además, la volatilidad histórica de esta variable excede la volatilidad de otras variables, muchas de las cuales, como veremos más adelante, están íntimamente atadas al tipo de cambio[1]. En esta sección atacamos dos disyuntivas pendientes de responder: ¿Qué determina el valor del sol respecto al dólar? ¿Qué hace que su valor sea poco predecible? La clave para ambas disyuntivas está en las características de activo financiero que presentan las monedas.

El tipo de cambio esta íntimamente asociado a la comparación de valor entre activos financieros denominados en soles respecto a activos denominados en dólares, ambos expresados en una moneda común[2]. Para clarificar, imaginemos dos periodos (hoy y mañana) y dos tipos de depósitos (en soles y en dólares). Cada tipo de depósito ofrece una tasa de interés en la moneda en la que se denomina el depósito. Estas tasas son conocidas hoy y se mantienen constantes hasta mañana (libres de riesgo). En este mundo, los inversionistas tienen dos formas de conseguir soles mañana. La primera consiste en hacer un depósito en soles a una tasa predeterminada hoy. La segunda forma consiste en intercambiar los soles por dólares al tipo de cambio de hoy, depositar los dólares resultantes a una tasa prefijada en dólares y recuperar los soles mañana al tipo de cambio de mañana. A diferencia del depósito en soles, esta alternativa ofrece un retorno en soles con riesgo porque el tipo de cambio futuro es incierto.

¿Cuál alternativa es la mejor? La teoría financiera moderna ofrece una respuesta. Según esta teoría, en equilibrio, los retornos esperados de los activos ajustados por riesgo se igualan entre todos los activos. Regresando al ejemplo de los depósitos en diferentes monedas, la predicción teórica implica que el retorno esperado ajustado por riesgo de conseguir soles mañana a través de un depósito en dólares se iguala en equilibrio al retorno del depósito en soles. Esta equivalencia nos permite identificar las variables que afectan el valor del tipo de cambio hoy. La primera alternativa de inversión es el depósito en soles, cuyo retorno en soles depende únicamente de la tasa de interés en soles. La segunda alternativa es el depósito en dólares, cuyo retorno en soles depende de tipo de cambio hoy, la tasa de interés en dólares, las expectativas del tipo de cambio de mañana con información de hoy y el nivel de riesgo. Si los retornos esperados ajustados por riesgo de estas alternativas deben igualarse, entonces el tipo de cambio de hoy depende de las tasas de interés, la información con la que los agentes forman sus expectativas para mañana y el nivel de riesgo de invertir en moneda extranjera[3].

Las implicancias del resultado anterior son inmediatas. Por ejemplo, manteniendo todo lo demás constante, una reducción de la tasa en soles reduce demanda por los depósitos en soles y eleva la demanda por depósitos en dólares, lo que aumenta el tipo de cambio de hoy respecto al tipo de cambio esperado de mañana (lo contrario ocurre si la tasa en dólares se reduce). Asimismo, manteniendo todo lo demás constante, un cambio en la información que eleve las expectativas del tipo de cambio mañana o una reducción del riesgo de la inversión en dólares, genera una depreciación hoy.

La visión anterior es incompleta ya que necesitamos entender qué determina las tasas de interés en cada moneda, las expectativas de tipo de cambio mañana y el nivel de riesgo. Enfoquémonos primero en las tasas de interés. Los bancos centrales suelen controlar las tasas de interés con la intención de acercar a la economía a su estado eficiente. Es así que los bancos centrales bajan sus tasas de interés cuando la economía experimenta un déficit de demanda: crecimiento se ubica debajo del potencial y/o la inflación se ubica debajo del nivel objetivo. Hacen lo contrario cuando la economía experimenta demanda en exceso. Por lo tanto, el tipo de cambio de hoy depende de la presencia de excesos o déficits de demanda en cada país y de todas las variables que afecten dichos excesos o déficits (ejemplo, productividad, impulso fiscal, términos de intercambio, confianza/expectativas, etc.). En el caso particular del Perú, el valor de nuestra moneda también depende de la magnitud y la dirección de las intervenciones cambiarias del Banco Central de Reserva.

Veamos ahora qué determina el nivel de riesgo. La teoría financiera indica que el precio de cualquier activo (por ejemplo, un bono o una acción) es el valor de sus pagos futuros descontados por la utilidad marginal que los inversionistas le asignan a dichos pagos en distintas situaciones futuras. Si se espera que un activo presente altos pagos en el futuro, su precio hoy debe ser mayor. Sin embargo, estos pagos también están sujetos a un descuento por riesgo. Así por ejemplo, el precio de aquellos activos con altos pagos en situaciones futuras en los que el inversionista no valora mucho una unidad de consumo adicional es menor al precio que están dispuestos a pagar por aquellos activos con altos pagos en situaciones futuras en los que el inversionista valora mucho una unidad de consumo adicional. Dicho de otra manera, los precios de los activos presentan un descuento de acuerdo al riesgo que representan para las posibilidades futuras de consumo del inversionista. Esta lógica explica por qué los activos más riesgosos presentan retornos esperados (sin ajuste por riesgo) más altos. También explica por qué estamos dispuestos a pagar por un seguro cuando su retorno esperado (sin ajuste por riesgo) es claramente negativo.

Regresando a nuestro caso. Si la inversión en dólares reduce el riesgo de nuestras posibilidades futuras de consumo simplemente porque el dólar tiende a apreciarse en situaciones en los que nuestro consumo tiende a deprimirse, entonces estaremos dispuestos pagar un “premio” por dicha moneda. Si el premio aumenta (disminuye), el dólar se aprecia (deprecia). En este caso, los agentes económicos demandan depósitos en dólares como un seguro ante la posibilidad de enfrentar escenarios adversos en el futuro que pongan en riesgo la estabilidad de su consumo. Claramente, en este ejemplo, no tiene mucho sentido endeudarse en dólares.

Finalmente veamos qué afecta a las expectativas de tipo de cambio de mañana. Primero debemos notar que si el tipo de cambio de hoy es una función de una serie de variables actuales, entonces la expectativa del tipo de cambio para mañana depende de las expectativas sobre las mismas variables en el futuro. Esto implica que el tipo de cambio hoy no solo depende de las variables actuales, sino además de las expectativas de tasas de interés, de las expectativas sobre la intervención cambiaria, las expectativas de riesgo futuro y de todo lo que podría afectar estas variables. Por lo tanto, cualquier noticia que pueda cambiar la evaluación sobre el futuro de estas variables tendrá un efecto sobre el tipo de cambio de hoy.

Volvamos a la pregunta inicial. Si ya conocemos qué afecta al tipo de cambio, qué hace que sea tan difícil predecirlo. La respuesta está en la forma cómo el tipo de cambio de hoy se adapta a la nueva información sobre el futuro. Sin importar cuán elaborada sea una proyección, la información y nuestra interpretación sobre ella siempre están en constante cambio sin que necesariamente cambien las tasas de interés, los excesos (o déficits) de demanda o el nivel de riesgo de hoy. Paradójicamente, el hecho que todos tratemos de determinar el valor del tipo de cambio futuro sobre la base de nueva información pública limita la capacidad de predecirlo.

Comentarios finales

El tipo de cambio es una de las variables macroeconómicas más importantes. Las fuentes de volatilidad cambiaria son múltiples y complejas. En particular, cada nuevo bit de información que altere la evaluación sobre el futuro impacta al tipo de cambio de hoy. Este hecho dificulta notablemente su predicción. Todo ello implica que cualquier tendencia cambiara del pasado puede revertirse súbita e inesperadamente.

Lo anterior presenta importantes implicancias para las decisiones de financiamiento de los agentes económicos (empresas, familias y sector público). En particular, aquellos agentes que deciden endeudarse en dólares cuando su riqueza (ingresos, activos) se deprecia ante un aumento del tipo de cambio estarían sub-estimando el riesgo considerablemente. Dicho riesgo seria aún mayor si tales decisiones las realizan en función de tendencias observadas en el pasado.

[1] No obstante, respecto otras monedas latinoamericanas, el sol presenta una menor volatilidad. Por ejemplo, desde el 2000 a la fecha, la volatilidad del tipo de cambio sol-dólar (medida por la desviación estándar) es 30%, 50%, 40% y 58% la volatilidad del real brasilero, peso chileno, peso colombiano y peso mexicano, respectivamente. Esto refleja la constante intervención del Banco Central de Reserva, la cual está diseñada precisamente para reducir la volatilidad.

[2] A diferencia de la teoría de expectativas adaptativas, la teoría de expectativas racionales indica que los errores de predicción son variables aleatorias independiente distribuidas con media cero. La historia de errores de predicción del tipo de cambio sugiere algo más acorde con la teoría de expectativas adaptativas. Primero, tanto el error promedio (promedio -1.7%) como la asimetría (skewness 0.7) son excesivos respecto a lo esperado bajo expectativas racionales. Segundo, los errores no se encuentran independiente distribuidos (presentan auto-correlación).

[3] Una amplia literatura ha documentado estas y otras anomalías. Ver por ejemplo Eichenbaum y Evans (1993), Rogoff (1996), Obstfeld y Rogoff (2001), Gourinchas y Tornell (2004), entre otros.

[4] Para una discusión formal ver Lustig y Verdelhan. (2007), Cochrane (2001) y Engel (2014).

[5]Siguiendo esta lógica tenemos la paridad no cubierta de tasas de interés. Formalmente: it=it* +Et[st+1] – stλt donde it es la tasa de interés en soles en el periodo t, i* es la tasa de interés en dólares, s es el tipo de cambio soles por dólar (en logaritmos) y λ es la prima de riesgo que descuenta los retornos de la inversión con incertidumbre. El operador Et representa las expectativas con información en t.