GonzaloLlosa
Factor Económico Por Gonzalo Llosa

La historia económica nos muestra que una inflación en niveles extremos es un problema. Tanto las hiperinflaciones o como las deflaciones (inflación sostenidamente negativa) suelen estar acompañadas de periodos de depresión económica. Una inflación positiva pero moderada parece ser la receta ideal para minimizar tales costos. Este parece ser el estado alcanzado por la mayor parte de países. Es así que la inflación ha dejado de ser un problema de primer orden, dándole espacio a otras preocupaciones como el crecimiento económico, la estabilidad financiera, la desigualdad del ingreso, entre otros. Por supuesto, esto no quiere decir que no sea un asunto importante. De hecho, el rumbo futuro de esta variable determina de cierta manera el poder adquisitivo de los ingresos, el acceso al crédito, el apetito al riesgo de los inversionistas, etc.

El presente artículo analiza la dinámica de la inflación, con especial énfasis en los Estados Unidos, y revisa las teorías económicas que explican este fenómeno. Una conclusión emerge de este análisis: la inflación ha sido sumamente elusiva a las teorías económicas existentes. Las implicancias de esta conclusión son relevantes, especialmente para el diseño de políticas económicas.

Tendencias inflacionarias en las últimas décadas

La inflación mide el aumento generalizado de precios en una economía. La forma más común de medir la inflación es través de las variaciones porcentuales del índice de precios al consumidor. La figura 1 presenta esta variable para un conjunto de países desarrollados desde el año 1980 hasta la fecha. Lo primero que resalta es la tendencia común: todos los países reducen su inflación desde la década de los ochenta, para luego mostrar inflaciones estables en adelante. Lo segundo que resalta es la heterogeneidad entre países, lo que indica que existen factores idiosincráticos.

Figura 1

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La inflación en Estados Unidos

En esta parte nos enfocaremos en el caso de Estados Unidos, principalmente porque dicha variable tiene consecuencias a nivel global. Las observaciones son aplicables para el resto de países.

Una primera fuente de variación de precios son los cambios abruptos y persistentes en los precios relativos [1].  Un ejemplo son las fluctuaciones de los precios internacionales. Un caso típico es el petróleo, cuyo precio impacta directa e indirectamente en el precio final de los bienes de consumo, ver Castillo, Montoro y Tuesta (2010). Otro caso típico son las fluctuaciones del tipo de cambio nominal, ver Gopinath, Itskhoki  y Rigobon (2010). La figura 2 presenta la evolución de estos precios.

Figura 2

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Fuente: FRED FED. Elaboración propia.

La segunda fuente de inflación responde a la variación de precios común a todos los bienes y servicios de la economía. Este componente es también conocido como inflación pura o inflación subyacente. Desde inicios de la década de los noventa, las diferentes medidas de inflación pura han sido notablemente estables en el tiempo, ver figura 3.

Figura 3

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Fuente: FRED FED. Elaboración propia.

Teorías inflacionarias

Diferentes teorías han buscado explicar el comportamiento de la inflación, especialmente del componente de inflación pura. Como veremos, la historia inflacionaria reciente ha sido sumamente elusiva a estas teorías.

Teoría Keynesiana

Una escuela de pensamiento ampliamente aceptada es la Keynesiana. Esta escuela asume que existe una curva de oferta de corto plazo (conocida como Curva de Phillips), la cual relaciona la inflación con el exceso de demanda y las expectativas de inflación. Bajo esta visión, si la economía experimenta un exceso de demanda (ejemplo, bajo desempleo), los salarios y precios tenderán a aumentar más rápido[1].

La figura 5 brinda soporte a la idea de una curva de oferta de corto plazo. Si tomamos esa relación como dada, la inflación subyacente debería estar acelerándose en los últimos años. Sin embargo, ésta se ha mantenido contenida y estable. Versiones más modernas de corte Keynesiano ofrecen una explicación parcial a esta desconexión, ver Calvo (1983), Nakamura y Steinsson (2011). Desde esta nueva visión, los precios no han subido porque las empresas no esperan una aceleración sostenida de los costos marginales o un aumento importante en los márgenes.[2]

Figura 5

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Fuente: FRED FED, Atlanta FED. Elaboración propia

Teoría cuantitativa del dinero

Otra escuela de pensamiento es la monetarista, cuya tesis principal es que la inflación en el largo plazo es un fenómeno meramente monetario. Esta escuela se basa en idea que las personas demandan dinero con el objetivo de realizar transacciones (compra de bienes y servicios). Cuando la oferta de dinero sobrepasa su demanda (esto es, cuando los bancos centrales emiten dinero a una tasa demasiado alta) se generan presiones inflacionarias [1].

La figura 6 presenta la base monetaria (M0, circulante más reservas) para los Estados Unidos. En los últimos 10 años, esta variable se ha multiplicado más de 4 veces sin que esto haya causado que la inflación estalle. Con esta información, nos veríamos tentados a decretar la muerte de la teoría cuantitativa. No obstante, versiones más sofisticadas brindan una posible explicación a la desconexión. Según estas versiones, las personas mantienen saldos de liquidez que al menos satisfagan sus deseos transaccionales [2]. En otras palabras, las personas pueden demandar dinero por razones diferentes a la transaccional. Un entorno de tasas de interés suficientemente bajas es propicio para que esta situación ocurra [3].

Figura 6

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Teoría fiscal de los precios

Finalmente, la tercera teoría de precios es la fiscal. Según esta escuela, expansiones fiscales no sólo aumentan la inflación a través de sus efectos sobre la actividad real (curva de Phillips), sino también a través del incremento de la deuda pública. En particular, esta teoría reconoce que los bancos centrales son agentes fiscales que generan ingresos a través del señoreaje. Cuando los bancos centrales no son independientes, el gobierno se puede ver tentado a sostener déficits fiscales financiados con dicha fuente de ingresos. Esto implica que la deuda pública en moneda local se diluye con mayor inflación futura, ver Sargent (1982). Es por esta razón que la mayor parte de episodios hiperinflacionarios o de alta inflación han sido acompañados por cuentas fiscales deficitarias [1].

La figura 7 muestra que el nivel de deuda pública bruta de los Estados Unidos (como porcentaje del PBI) se ha casi duplicado sin que la inflación aumente. Existen algunos atenuantes a esta desconexión entre la teoría y la realidad. Lo primero es notar que parte de la deuda pública emitida ha sustentado la emisión de pasivos en forma de reservas emitidas por la FED, principal activo líquido y libre de riesgo del sistema financiero [2]. De este modo, una parte de la cantidad de dinero tiene un uso alternativo diferente al transaccional. La segunda consideración es que la compra de activos tiene un costo igual al piso del corredor de tasas de interés (costo de emitir reservas) [3]. En la medida que este corredor de tasas de interés aumente de manera consistente con la inflación futura, el financiamiento de las compras de activos no debería ser inflacionario a largo plazo.

Figura 7

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Fuente: FRED FED. Elaboración propia

Teorías alternativas

A raíz de la aparente desconexión entre la inflación y sus determinantes, se vienen explorando algunas explicaciones alternativas a este fenómeno. Una parte importante de la evidencia apunta hacia la intensificación de algunos factores estructurales, ver Will, Rebecca y Corder (2016), IMF (2017). Según estas investigaciones, el proceso de globalización, el envejecimiento poblacional, las mejoras tecnológicas sesgadas al capital, entre otros, están afectando algunos precios relativos de manera persistente.

Otras teorías recientes apuntan al comportamiento racional de los agentes económicos. Una alternativa es que la FED ha construido una reputación contra la inflación, con lo cual existe una baja probabilidad de que la inflación se aleje sistemáticamente en el futuro, ver por ejemplo Llosa y Tuesta (2009). También es posible que los bajos niveles de tasas de interés nominales y un gobierno suficientemente adverso a la expansión de la deuda pública contribuyan a que la inflación se mantenga estable, ver Cochrane (2017). Otros estudios apelan a cambios en la forma como los agentes se comportan. Por ejemplo, la inflación contenida podría ser el resultado de la miopía de los agentes (incapacidad de proyectar a largo plazo), o del temor irracional a un evento similar a la crisis financiera, o de la falta de atención a la inflación y sus causantes, ver Gabaix (2016), Venkateswaran, Veldkamp y Kozlowski (2015), Mackowiak y Wiederholt (2009).

Perspectivas

Para plantear los posibles escenarios que seguiría la inflación en el futuro, es necesario tomar una posición respecto a las teorías expuestas anteriormente. Si creemos que estas teorías son falsas, entonces el destino de la inflación es totalmente incierto. En este caso, su evolución reflejaría el factor suerte y un mecanismo económico aún desconocido. En contraste, asumiendo que las teorías anteriores son abstracciones cercanas en algún grado a la realidad, tanto la suerte como las políticas del gobierno jugarían un rol crucial en la dinámica inflacionaria del futuro.

La mayoría concuerda que el escenario más benigno es la convergencia de la inflación al objetivo de la Reserva Federal de Estados Unidos (alrededor de 2%). Tal escenario requiere que la FED y el tesoro americano adopten políticas (coordinadas) consistentes con el estado actual de la economía. En el caso de la FED, parece ser necesario que la tasa de interés nominal aumente de manera tal que la tasa real converja hacia su nivel neutral (definido como el nivel de tasa real que genera la indiferencia entre consumo y ahorro) y que la emisión de dinero se modere. En el caso del tesoro americano, se requieren ajustes en el gasto y la recaudación para estabilizar la deuda pública a largo plazo.

El escenario más disruptivo es la divergencia de la inflación del objetivo de inflación, ya sea hacia un equilibrio de alta inflación o hacia un equilibrio deflacionario. Esta divergencia puede ser causada por choques no anticipados. Por ejemplo, bajo las condiciones actuales (inflación baja, tasas de interés nominales bajas, y deuda pública alta) resultaría complicado acomodar un choque deflacionario de mediana o gran magnitud a través de políticas convencionales. Otra fuente de divergencia son los errores de política económica. Por ejemplo, si la FED adopta una posición innecesariamente restrictiva, la economía podría entrar en una recesión más adelante. Otro error de política, más disruptivo aún, sería la pérdida de independencia de la FED como reacción a las consecuencias fiscales de sus decisiones. En ese caso, la economía transitaría hacia un estado de mayor inflación crónica.

[1] Un caso notable es la hiperinflación peruana de finales de los ochenta, ver Martinelli y Vega (2016).

[2]El tamaño del balance de la FED pasó de 6% del PBI en el 2007 a 25% del PBI, 10 años después.

[3]De este modo, la FED transforma pasivos de corto plazo en activos de largo plazo. Este descalce de madurez presenta efectos fiscales importantes, ver Sims (2016).

[1] La base de la esta teoría es la ecuación cuantitativa: Mv=PQ, donde es el stock de dinero, v es la velocidad del dinero en una unidad de tiempo, P es el nivel de precios e Q es el nivel de producción. Asumiendo plena neutralidad monetaria en el largo plazo (la cantidad de dinero no afecta la cantidad de bienes producida ni la velocidad del dinero), una mayor emisión monetaria (aumento de M) solo puede causar un aumento del nivel de precios (aumento de P).

[2] Esto es conocido como cash-in-advance constraint, ver Ljungqvist y Sargent (2000).

[3] Las tasas de interés bajas hacen que el dinero sea un sustituto (perfecto o cercano) de otros activos financieros como los bonos (instrumento de ahorro). Esta situación es conocida como la trampa de liquidez.

[1] Algunas versiones asumen que las expectativas de inflación son adaptativas (se construyen en función del pasado) lo que implica que cualquier exceso de la demanda no solo causa el aumento de la inflación, sino también su aceleración.

[2] El proceso inflacionario es interpretado de una manera algo diferente. Primero, lo importante es el costo de la última unidad producida, lo cual es función de los precios de los factores productivos (capital, empleo, capital de trabajo) ajustados por productividad. Segundo, más que el costo marginal y márgenes actuales, importan los valores descontados de costos marginales y márgenes esperados. Tercero, la sensibilidad de los precios a estos factores depende del poder de mercado y la frecuencia con la esperan revisar sus precios en el futuro.

[1] En general, los precios a nivel de bienes individuales son altamente volátiles, ver Nakamura (2008).

REFERENCIAS

Abel Will, Burnham Rebecca & Matthew Corder, 2016. “Wages, productivity and the changing composition of the UK workforce,” Quarterly Bulletin Q1, Bank of England.

Calvo, Guillermo A., 1983. “Staggered prices in a utility-maximizing framework,” Journal of Monetary Economics, Elsevier, vol. 12(3), pages 383-398, September.

Castillo, Paul & Montoro, Carlos & Tuesta, Vicente., 2010. “Inflation, Oil Price Volatility and Monetary Policy,” Working Papers 2010-002, Banco Central de Reserva del Perú.

Cochrane, John, 2017. “Michelson-Morley, Fisher, and Occam: The Radical Implications of Stable Quiet Inflation at the Zero Bound,” NBER Macroeconomics Annual 2017.

Gabaix, Xavier 2016. “A Behavioral New Keynesian Model,” NBER Working Papers 22954, National Bureau of Economic Research, Inc.

Gopinath, Gita,  Oleg Itskhoki  & Roberto Rigobon, 2010. “Currency Choice and Exchange Rate Pass-Through,” American Economic Review, American Economic Association, vol. 100(1), pages 304-336, March.

Ljungqvist, Lars & Thomas J. Sargent, 2000. Recursive Macroeconomic Theory, MIT Press.

Mackowiak, Bartosz & Mirko Wiederholt, 2009. “Optimal Sticky Prices under Rational Inattention,” American Economic Review, American Economic Association, vol. 99(3), pages 769-803, June.

Martinelli, Cesar & Marco Vega, 2016. “Fiscal and Monetary History of Peru, 1960-2010,” mimeo.

Nakamura, Emi, 2008. “Pass-Through in Retail and Wholesale,” American Economic Review, American Economic Association, vol. 98(2), pages 430-437, May.

Nakamura, Emi & Steinsson, Jón, 2011. “Price setting in forward-looking customer markets,” Journal of Monetary Economics, Elsevier, vol. 58(3), pages 220-233.

Llosa, Gonzalo & Tuesta, Vicente, 2009. “Learning about monetary policy rules when the cost-channel matters,” Journal of Economic Dynamics and Control, Elsevier, vol. 33(11), pages 1880-1896, November.

Sargent, Thomas J. 1982. “The Ends of Four Big Inflations,” in Inflation: Causes and Effects, Cambrigde, MA: NBER, pp. 41-98.

Sims, Christopher, A., 2016. “Fiscal Policy, Monetary Policy and Central Bank Independence”, Conferencia Jackson Hole 2016.

Venkateswaran, Venky, Veldkamp Laura & Julian Kozlowski, 2015. “The Tail that Wags the Economy: Belief-Driven Business Cycles and Persistent Stagnation,” 2015 Meeting Papers 800, Society for Economic Dynamics.