GonzaloLlosa
Factor Económico Por Gonzalo Llosa

5 de febrero del 2018. Nada inusual con ese día: ningún dato macroeconómico malo, ningún evento político adverso. De hecho, los signos de una economía calentando motores, con una inflación moderada y con amplia liquidez se han hecho sólo más evidentes en los últimos meses. No obstante, el lunes 5 de febrero pasará a la historia como un día de caídas súbitas de los principales mercados bursátiles.

La figura 1 presenta lo que aconteció ese día con el índice S&P 500. La jornada se iniciaba en territorio negativo muy en línea con el comportamiento esperado después de los retornos extraordinarios de enero pasado. Sin embargo, apenas el índice S&P 500 se acercó a 2,700, se inició su caída libre hasta 2,637. Al cierre del mercado, la pérdida era de 4.1%. En paralelo, la expectativa de volatilidad del S&P500, medida por el VIX (CBOE Volatility Index), mostraba un incremento casi vertical.

Figura 1

Índice S&P 500

CBOE VIX

¿Qué salió mal? Encontrar una respuesta única y exacta a lo que ocurrió es sumamente difícil. Los mercados financieros son extremadamente complejos e interconectados en su naturaleza. No obstante, la historia y la teoría nos proporcionan pistas sobre los sospechosos usuales.

Para acotar la búsqueda, revisemos brevemente que nos indica la teoría financiera sobre la rentabilidad de los activos. Según esta teoría, las variaciones en la rentabilidad esperada provienen de tres fuentes: (i) variaciones en las expectativas de crecimiento de los pagos generados por los activos, (ii) variaciones en el factor de descuento, el cual se encuentra altamente correlacionado con las expectativas de las tasas de interés libres de riesgo, y (iii) variaciones en las primas por riesgo, que son las compensaciones exigidas por los mercados frente a la covarianza esperada entre el factor de descuento y los retornos esperados de los activos (ver Cochrane, 2001).

Dado lo anterior, concentraré la discusión en elementos que pueden afectar o exacerbar los movimientos de las fuentes antes mencionadas. Estos elementos son: (i) choques macroeconómicos, (ii) psicología del mercado (iii) apalancamiento y (iv) estrategias cuantitativas.

Choques macroeconómicos

Datos económicos sobre el ciclo económico de los principales países son una fuente importante de la variación de la rentabilidad de los activos financieros. Así, un ciclo económico en aceleración con una inflación moderada como el actual suele ser un entorno positivo para la toma de riesgo. No obstante, una posibilidad latente es que el riesgo inflacionario provoque que los principales bancos centrales decidan ajustar sus políticas monetarias más rápido en el futuro, causando así un deterioro de las condiciones económicas y financieras. Lo anterior implicaría retornos esperados por unidad de riesgo más bajos, lo que incentivaría a los inversionistas a deshacerse de los activos de riesgo.

Algunas observaciones importantes descartan el posible adelanto del mercado financiero al escenario inflacionario. Primero, el mundo no está sufriendo un problema inflacionario. Por el contrario, las presiones inflacionarias subyacentes a nivel global han estado apagadas por mucho tiempo y recién se dan signos de recuperación. Reaccionar demasiado temprano pondría en riesgo este proceso. Segundo, aunque la Fed es el banco central con mayor sesgo restrictivo hacia adelante, su política de forward guidance ha permitido pre-anunciar su ajuste, con lo cual el “choque monetario” ha sido en gran medida anticipado. Tercero, la dinámica de precios de los diferentes activos de riesgo (acciones, commodities, crédito) durante el lunes ha sido muy distinta a la desplegada antes choques monetarios no anticipados. De hecho, la volatilidad se concentró en los mercados accionarios, especialmente en Estados Unidos, sin que traspase en gran medida a otros mercados financieros. Asimismo, activos con mayor riesgo sistémico (más cíclicos), como índices bursátiles de países emergentes, fueron menos sensibles que el S&P 500. Se puede concluir que un choque macroeconómico es un sospechoso usual que poco tuvo que ver con la caída del mercado.

Psicología del mercado

Desde hace varias décadas es un hecho reconocido que los precios de los activos financieros despliegan una mayor volatilidad que los fundamentos que sustentan su valor (ver Mehra y Prescott, 1985). Por ejemplo, la desviación estándar anualizada del crecimiento del PBI de los Estados Unidos desde 1980 es 1.25% mientras que la desviación estándar del S&P 500 en ese mismo periodo es 19% (15 veces).

El exceso de volatilidad de los índices bursátiles indica que los inversionistas comúnmente cambian sus expectativas de manera mucho más frecuente y violenta que los cambios reales de los fundamentos. En otras palabras, por alguna razón, los seres humanos reaccionamos con euforia cuando el entorno mejora o con pánico cuando el entorno empeora. Esta piscología de mercado amplifica los ciclos alcistas y bajistas de los activos con respecto a los ciclos económicos[1]. Lo curioso del evento del lunes pasado es que la información recibida reivindicaba la confianza sobre el entorno positivo hacia adelante.

Otra posibilidad real es que cada inversionista haya enfrentado incertidumbre sobre el comportamiento de los demás integrantes de mercado[2]. Suena lógico esperar que, luego de los retornos extraordinarios de enero y con indicadores de valuación en rojo, varios inversionistas hayan estado tentados a tomar ganancias y asegurar sus retornos. Dicha situación puede haber calado en la psicología de los inversionistas, llevándolos a tomar posiciones contrarias al consenso. Parte de esta dinámica ya se observaba días antes del lunes: el consenso de un mercado “sobre-comprado” iba en aumento y la tentación a salir antes que los demás era cada vez más fuerte. Aun así, resulta improbable que este único factor explique lo que ocurrió el día lunes. Se hubiese requerido un cambio sumamente coordinado y casi instantáneo en las expectativas para explicar las caídas observadas en tan pocos minutos. Algo más debió salir mal.

Apalancamiento

El apalancamiento financiero siempre es un sospechoso usual en episodios de estrés. De hecho, la evidencia histórica indica que la mayoría de crisis económicas han sido antecedidas por aumentos en el apalancamiento (ver  Reinhart y Rogoff, 2009). De manera similar a las corporaciones, los inversionistas suelen recurrir al endeudamiento con la intención de gozar de mayores retornos sobre el capital invertido. Esto funciona bastante bien cuando los pagos de la deuda son menores a los retornos de los activos y cuando la incertidumbre sobre el futuro es reducida. Sin embargo, si el apalancamiento es alto, se requieren cambios menores en las expectativas de los fundamentos o en la incertidumbre para generar grandes cambios sobre el retorno del capital invertido (ver Atkeson, Eisfeldt y Weill, 2013).

En un entorno de baja volatilidad, crecimiento y menor incertidumbre, algunos activos apalancados han proporcionado retornos sumamente atractivos. Un ejemplo de ello son los fondos accionarios con apalancamiento. La figura 2 muestra el desempeño de un fondo apalancado tres veces relativo al S&P 500. Los altos retornos de los instrumentos apalancados pudieron haber atraído la atención de los inversionistas que, hambrientos por rentabilidad, apostaron a que la tendencia alcista continuaría por más tiempo. Lógicamente, ante la reversión del mercado el pasado lunes, las pérdidas generadas por estos instrumentos fueron sustancialmente mayores a las del índice bursátil.

Figura 2

S&P500 Bull 3x / S&P 500 (03/01/17 = 100)

La complejidad de los instrumentos financieros también es una fuente de fragilidad en los mercados. De hecho, existen activos muy complejos cuyas estructuras no están asociadas a activos existentes, sino a instrumentos derivados del comportamiento de los precios de otros activos. Un caso son los instrumentos con exposición a volatilidad, como el VXX y el XIV. El primero presenta retornos positivos cuando la volatilidad aumenta, mientras que el segundo presenta retornos positivos cuando la volatilidad disminuye.[1] La figura 3 muestra los precios de dichos instrumentos en US$. En un entorno con volatilidad en declive como el año pasado, el VXX tuvo retornos negativos mientras que el XIV tuvo retornos positivos. Dado lo expuesto anteriormente, resulta altamente probable que muchos participantes del mercado hayan apostado direccionalmente a que la volatilidad esperada se mantuviese baja por más tiempo. Esta situación se invirtió abruptamente esta semana. Desde el lunes hasta el miércoles de esta semana, el precio del XIV se ha desplomado generando pérdidas acumuladas de 95%. Por el contrario, el VXX mostró ganancias acumuladas de 50% en el mismo periodo.

Figura 3

VXX

 

XIV

Estrategias cuantitativas

Existe evidencia empírica que indica que ciertas estrategias cuantitativas contribuyen a exacerbar la direccionalidad de los activos. Un sospechoso usual son las estrategias de momentum, las cuales compran los activos ganadores del pasado y venden los activos perdedores del pasado (ver Jegadeesh y Titman, 1993). Otras estrategias más complejas intensifican la direccionalidad del mercado a través de la reasignación del portafolio. En su último reporte de estabilidad financiera, el IMF advierte que aquellas estrategias que operan en función de objetivos de volatilidad a nivel de portafolio alimentan la compra de activos de riesgo cuando la volatilidad va en declive. De hecho, cuando los mercados entran en complacencia, estas estrategias no tienen otra opción que apalancarse. Cuando la volatilidad aumenta, la venta de activos de riesgo estalla con el fin de mantener la volatilidad agregada del portafolio controlada. Otras estrategias cuantitativas contribuyen a la volatilidad al momento de la caída al incluir reglas pre-establecidas de venta (stop-loss) asociadas al nivel de precios de los activos. La aceleración de las caídas en el precio a partir de ciertos niveles durante el día lunes es potencial evidencia de que este tipo de retroalimentación negativa ocurrió.

Comentarios finales

La caída de los mercados el pasado 5 de febrero ha sido un evento extremadamente inusual. Es factible que este evento se haya gatillado en algún rincón del universo financiero, especialmente en las partes del mercado con excesivo apalancamiento y opacidad. La psicología de los inversionistas y algunas estrategias cuantitativas sólo han amplificado la onda expansiva del choque.

Al mismo tiempo, el 5 de febrero pasado nos deja algunas lecciones importantes. Primero, nada es gratis. Segundo, las crisis siempre cambian de disfraz. No importa que tan fuerte sea la tendencia alcista de un activo, por cada unidad adicional invertida en éste, siempre se está comprando algún riesgo (‘the trend is not always your friend´). Es mejor aprender estas lecciones antes, que después.

[1] Esto puede deberse a errores sistemáticos o sesgos cognitivos en la forma como procesamos la información que utilizamos para formar nuestras expectativas sobre el futuro, ver por ejemplo Gabaix (2016).

[2] Esta fuente de incertidumbre es conocida como incertidumbre estratégica, ver Veldkamp (2011).

[1] Específicamente, VXX es un instrumento que compra volatilidad esperada a dos meses (contrato futuro del VIX a dos meses) y vende volatilidad esperada a un mes (contrato futuro del VIX a un mes). XIV realiza la operación contraria. Por lo tanto, cuando la volatilidad esperada a un mes se incrementa en relación a la volatilidad esperada a dos meses, el VXX se aprecia (vende caro, compra barato) y el XIV se deprecia (vende barato, compra caro).

Referencias

Atkeson, Andrew G. & Andrea L. Eisfeldt & Pierre-Olivier Weill, 2013. “Measuring the Financial Soundness of U.S. Firms, 1926-2012”, NBER Working Papers 19204, National Bureau of Economic Research, Inc.

Cochrane, John H., 2001. “Asset Pricing”, Princeton University Press.

Gabaix, Xavier. 2016. “A Behavioral New Keynesian Model”, NBER Working Papers 22954, National Bureau of Economic Research, Inc.

Jegadeesh, Narasimhan & Sheridan Titman, 1993. “Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency”, The Journal of Finance. Vol. 48, No. 1 (Mar., 1993), pp. 65-91

Mehra, Rajnish & Prescott, Edward C., 1985. “The equity premium: A puzzle”, Journal of Monetary Economics, Elsevier, vol. 15(2), pages 145-161, March.

Reinhart, Carmen & Rogoff, Kenneth, 2009. “This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly”, Princeton University Press.

Veldkamp, Laura, 2011. “Information Choice in Macroeconomics and Finance”, Princeton University Press.