GonzaloLlosa
Factor Económico Por Gonzalo Llosa

Desde su creación, el Sistema Privado de Pensiones (SPP) ha ganado notable importancia a nivel nacional. Así por ejemplo, en el 2017 el administradoras de fondos de pensiones (AFP) del SPP contaban con cerca de 140 000 millones de soles, lo que representa 20% del PBI y 40% del ahorro del sistema financiero. Debido a su importancia, el SPP está sujeto a diferentes regulaciones y límites de inversión, cuyos objetivos son mitigar los problemas de agencia y controlar el nivel de riesgo de las inversiones, tanto a nivel sistémico (macroeconómico) como idiosincrático (microeconómico).[1]

Las inversiones en el exterior del SPP están restringidas por el límite operativo fijado por el Banco Central de Reserva del Perú (BCR), cuyo tope máximo es el límite legal establecido por el Congreso de la República. Desde julio del presente año, el límite operativo es 50%; igual al límite legal fijado en el 2011. Esto implica que el BCR no cuenta con un margen de maniobra para elevar el límite de inversiones del exterior. La figura 1 ilustra esta situación.

El presente artículo sostiene que la elevación del límite de inversiones en el exterior de las AFP permitiría mejorar la diversificación y los retornos de largo plazo de los portafolios administrados por el SPP. En paralelo, tal reforma brindaría grados de libertad adicionales al BCR para ajustar la posición de inversiones internacionales del Perú en función de los flujos de capitales del exterior, generando así mayor estabilidad monetaria y financiera. Finalmente, es importante resaltar que la elevación del límite legal no pondría en riesgo la oferta de financiamiento local ni el desarrollo del mercado de capitales.

Diversificación del riesgo

Uno de los principales beneficios de ampliar el límite a las inversiones en el exterior son las ganancias en términos de diversificación del riesgo. A inicios del presente siglo, el SPP enfrentaba un límite de inversiones en el exterior menor al 10%, por lo tanto, los portafolios constaban principalmente de activos financieros locales. En esa circunstancia, la diversificación del portafolio se lograba principalmente a través de límites máximos (techos) sobre clases de activos, sectores económicos y/o emisores individuales dentro del Perú.

Conforme dichos límites fueron alcanzados, el portafolio del SPP se aproximó progresivamente a la oferta de instrumentos financieros locales (portafolio del mercado local). Esto implicaba que si la situación económica del Perú se deterioraba, los retornos del SPP se deteriorarían de manera acorde. La única forma de diversificar dicho riesgo fue elevando el límite al exterior. Es decir, gracias a la ampliación del límite, las carteras del SPP adquirieron exposición a factores diferentes a los que afectan la situación económica del Perú.

Figura 1: Evolución del Límite de Inversiones al Exterior

Fuente: Nota Informativa BCRP – 29 de Julio de 2018

A pesar de lo anterior, dado el tamaño de la economía peruana a nivel global, un límite de inversiones de 50% aún expone al SPP a un nivel significativo de riesgo “peruano”. Esto implica que las ganancias de diversificación aún son significativas. Existen tres riesgos que podrían diversificarse: (i) riesgo de materias primas producto de las fluctuaciones de las cotizaciones internacionales de los minerales que exporta la economía peruana (ejemplo cobre, oro y zinc)[2], (ii) riesgo político local[3] y (iii) riesgo de desastres naturales causados por fenómenos como el Fenómeno del Niño, terremotos, inundaciones, etc.[4]

Retornos de largo plazo

El aumento del límite a las inversiones en el exterior no sólo ha permitido diversificar la cartera del SPP, sino también alcanzar mayores rentabilidades. Debido a su creciente tamaño, reflejo en gran parte de una población relativamente joven y una economía en crecimiento, la demanda del SPP por activos financieros ha tendido a superar la oferta local. Esta situación, sumada a los límites de inversión sobre activos locales y la iliquidez del mercado local, deteriora los retornos de largo plazo del SPP. Por ejemplo, a inicios del año 2000, cuando el límite operativo era 7.5%, el porcentaje de inversión del SPP en activos líquidos y seguros (depósitos y certificados del BCR) superaba el 25%. Una situación similar se presentó alrededor del 2013, cuando la participación en dichos activos superó el 10% y el límite operativo era 34%. Si no se hubiese elevado el límite, un porcentaje significativo del SPP hubiese quedado “atrapado” en activos con bajos retornos esperados de largo plazo. Desafortunadamente, aún con un límite en 50%, no es posible descartar que dicha situación se repita en el futuro.

Estabilidad monetaria y financiera

Elevar el límite legal brinda herramientas adicionales al BCR para mitigar la volatilidad monetaria y financiera. Dada la limitada profundidad del mercado de capitales peruano, resulta lógico que cambios en los flujos de capital exacerben las fluctuaciones del tipo de cambio y de los precios de otros activos financieros locales. En este sentido, el BCR ha tendido a elevar el límite operativo en momentos en los que aumentaba el apetito por activos locales por parte de los no residentes. De ese modo, se ha logrado mitigar la volatilidad de la demanda por soles u otros activos financieros locales, evitando así su sobrevalorización. Por lo tanto, la elevación del límite legal da la opción al BCR de actuar contra-cíclicamente frente al influjo de capitales, sin utilizar su propia posición de cambio en las reservas internacionales. De no elevarse el límite legal, esta función recaería en el manejo de reservas internacionales del BCR, lo cual presenta un costo fiscal por esterilización monetaria.

Oferta de financiamiento local y desarrollo del mercado de capitales

La elevación del límite a las inversiones en el exterior no limitaría la oferta de fondos de financiamiento ni el desarrollo de un mercado de capitales local profundo y eficiente. En primer lugar, la integración de la economía peruana con los mercados financieros internacionales permite acceder a financiamiento extranjero, sustituyendo así a las fuentes locales. En segundo lugar, al ser un techo a las inversiones extranjeras y no un piso, el límite operativo no restringe a las AFP de invertir localmente cuando las oportunidades del mercado lo ameritan. De hecho, periodos en los que los no residentes se han retirado del mercado local de manera súbita, las AFP (y otros inversionistas institucionales) han brindado soporte a la demanda de activos locales sin necesidad que exista intervención estatal.[5] Asimismo, los incrementos del límite operativo de los últimos años no han impedido al SPP de invertir a nivel local, incluyendo sectores prioritarios para el desarrollo del país como infraestructura. Finalmente, es importante mencionar que las políticas necesarias para desarrollar un mercado de capitales profundo y eficiente poco tienen que ver con mantener al SPP cautivo localmente.[6]

Comentarios Finales

En la actualidad, el límite operativo se encuentra en el límite legal lo que implica que las inversiones del SPP se encuentran restringidas. En consecuencia, el retorno ajustado por riesgo de largo plazo del SPP podría verse perjudicado. Asimismo, el BCR cuenta con menos rango de acción para mitigar el impacto de los flujos de capital. Dado estos factores, es recomendable elevar el límite legal. Es importante anotar que dicho incremento podría darse sin perjudicar el funcionamiento de los mercados locales en la medida que, siguiendo la práctica del pasado, el BCR adapte progresiva y gradualmente el límite operativo. Políticamente, queda claro que el jugador clave en esta reforma es el Congreso de la República. Con su apoyo el SPP podría continuar desarrollándose para el beneficio de la economía peruana y de los pensionistas.

[1] Así por ejemplo, la regulación contempla límites específicos al tipo de fondo (Fondo 1, Fondo 2, Fondo 3) por clase de activo (acciones, renta fija, alternativos, derivados, etc.), limites por grupo económico y/o emisor (empresa o gobierno emisor de papeles financieros), limites por emisión o participación en fondos mutuos, entre otros.

[2] Existe evidencia empírica abundante que indica que el crecimiento económico de la economía peruana depende notablemente de las fluctuaciones de las cotizaciones internacionales de dichos metales, ver Castillo y Salas (2010). Esta situación se replica a nivel de los activos financieros locales, ver por ejemplo Chen y Rogoff (2003). El problema radica no sólo en la importancia del sector minero en la economía peruana, sino también en la alta volatilidad y persistencia con las que fluctúan las cotizaciones de dichos metales en los mercados internacionales, ver Berka, Crucini y Wang (2006).

[3] Por ejemplo, el escaso progreso del Perú en términos de reformas de segunda generación nos expone a riesgos políticos con consecuencias macroeconómicas importantes. Un ejemplo es la coyuntura económica y política de los últimos dos años. Ver por ejemplo, Reporte de Inflación BCRP Diciembre 2017

[4] Por su ubicación geográfica, el Perú es un país propenso a riesgos causados por la naturaleza, cuyos efectos económicos negativos tienden a persistir por varios años. Ejemplos recientes son el Terremoto de Ica 2007 y las inundaciones causadas por el Fenómeno del Niño Costero en el verano del 2017. Es importante resaltar que las tendencias medio-ambientales como el calentamiento global incrementan la frecuencia con la que estos fenómenos podrían darse, ver Wenju y otros (2014).

[5] Por ejemplo, a raíz de la volatilidad en los mercados de renta fija internacional en el año 2013, la participación de no residentes en la tenencia de bonos soberanos y globales del Perú pasó de 70% a 57% en tan solo un año.

[6] Por el contrario, países más desarrollados financieramente tienden a estar más integrados con el resto del mundo y por lo tanto presentan límites de inversiones en el exterior más holgados, ver por ejemplo 2017 Annual Survey of Investment Regulation of Pension Funds – OECD. Para una discusión sobre las políticas que promueven el desarrollo sostenible del mercado de capitales, véase Rojas-Suarez (2014).