GonzaloLlosa
Factor Económico Por Gonzalo Llosa

La economía de Estados Unidos se asemeja a un gran avión, una nave cuyo valor oscila US$20,000 billones y que transporta 330 millones de pasajeros. Después del aterrizaje forzoso del 2008, se ha requerido una cantidad de combustible (aproximadamente US$3,000 billones de reservas y circulante) para que la nave despegue y se mantenga en vuelo por diez años ininterrumpidos. Por supuesto, como todo vuelo, éste no ha estado exento de sorpresas. Vientos a favor le permitieron sobrevolar los cielos a mayor velocidad y altura sin que los motores se sobrecalentaran. Vientos en contra generaron episodios de turbulencia temporal.

En los últimos diez años, tres capitanes estuvieron a cargo: Ben Bernanke, Janet Yellen y Jerome Powell. Cada uno de ellos ha contado con varios copilotos quienes les han guiado en la lectura de los instrumentos de navegación cuyo objetivo es medir la posición de la nave en diferentes coordenadas (empleo, inflación, crecimiento y condiciones financieras). Al inicio, la evaluación indicaba que la nave requería mayor poder, y por ende más combustible, para ganar altura y velocidad adecuadas. Conforme estos objetivos fueron alcanzados, las señales de alerta se comenzaron a encender una tras otra en el tablero de control: algunas piezas muestran signos de recalentamiento, lo que constituye un altísimo riesgo para estructura de la nave y la continuidad del vuelo.[1]

Es así que, desde hace algunos años, el capitán de turno inicio el protocolo de aterrizaje cuyo objetivo es lograr que la nave aterrice con la menor turbulencia y daño estructural posibles.[2] En consecuencia, se indujo una menor velocidad de inyección de combustible, buscando precisamente menor velocidad y altura. Powell, quien heredó esta situación, mantuvo el curso e incluso lo reforzó cuando las condiciones lo requerían.

Todos sabemos que día a día miles de aeronaves logran aterrizar exitosamente. Eso no quiere decir que no existan riesgos en el proceso puesto que un aterrizaje exitoso requiere una combinación de factores (velocidad, ángulo, altura, visibilidad, etc.). Por ejemplo, si la velocidad es excesiva, la nave podría sobrepasar la pista de aterrizaje, lo que activaría los frenos de emergencia. Si la velocidad es muy baja, la nave podría estrellarse sobre la pista de aterrizaje; reacelerar rápidamente sería lo apropiado para evitar la colisión. Obviamente, estos errores pueden ser inducidos por una impericia del piloto, una medición incorrecta de los instrumentos de navegación o condiciones externas al vuelo.

Los riesgos que enfrenta Powell son similares a los descritos anteriormente. Powell sabe que lo normal es que los aterrizajes (“estabilizaciones”) sean exitosos (ver Cerra y Saxena, 2008). No obstante, existen cuantiosos riesgos. Si el ajuste de la liquidez es menor al “justo y necesario”, entonces la economía corre el riesgo de sobrecalentamiento lo que generaría una estanflación (bajo crecimiento con inflación alta).[3] Si el ajuste de la liquidez es mayor al “justo y necesario”, entonces la economía perdería fuerza lo que generaría una recesión más intensa o, en peor aún, una depresión.

Pero, qué es lo “justo y necesario”. En el argot de la teoría monetaria, lo justo y necesario es conocido como tasa de interés neutral, la cual es consistente con un nivel de producción potencial y una tasa de desempleo que garantiza una inflación estable (conocido como NAIRU). Es aquí donde nuestro piloto enfrenta otro reto. Ninguno de estos conceptos es observable ni constante y, por ende, su medición está sujeta a una gran incertidumbre. Por ejemplo, la tasa real neutral estimada por Laubach y Williams (2003) para el primer trimestre del año pasado es 0.13%, pero podría ubicarse entre -0.40% e 0.70% con 95% de confianza. Por lo tanto, existe el riesgo de que lo se juzga como una tasa de interés real “apenas debajo” de su nivel neutral, sea en realidad mayor a este, en cuyo caso las consecuencias económicas serían sustanciales. Lógicamente, esta posibilidad de error es mayor conforme las tasas de interés reales se aproximan a su nivel neutral no observable.

La incertidumbre respecto a los instrumentos de medición no queda ahí. Powell y su equipo no conocen con certeza cuánto más de inflación pueden soportar por mantener un crecimiento económico superior al potencial, ni los efectos de contraer su balance o los efectos rezagados de los aumentos pasados de tasas de interés, ni cuáles son los efectos de la reciente reforma tributaria o las potenciales ramificaciones de la guerra comercial, entre otros elementos. Todo esto es análogo a que un piloto no tenga plena visibilidad sobre la pista de aterrizaje ni conozca su posición actual ni pueda proyectar su trayectoria con certeza.

En conclusión, Powell enfrenta una tarea bastante compleja. En esta situación de incertidumbre, lo óptimo y menos riesgoso sería mantener la gradualidad de la política monetaria, reajustando los niveles de tasas de interés y las perspectivas sobre éstas en función a la evolución de los fundamentos (crecimiento e inflación), ver por ejemplo Orphanides y Williams (2003). En otras palabras, pilotear la nave reaccionando gradualmente a lo observable. El futuro depende en gran sentido de los aciertos y errores de Powell en la ejecución de este plan de vuelo.

[1] A finales del año pasado, los signos de recalentamiento identificados fueron el excesivo apalancamiento en un grupo específico de corporaciones, excesiva toma de riesgo (a decir de varios indicadores de valuación, spreads corporativos, ratios P/E, etc.), aceleración del proceso de traspaso de costos a precios al consumidor. Ver por ejemplo “Minutes of the Federal Open Market Committee November 7–8, 2018”, “Financial Stability Report”.

[2] En términos macroeconómicos, se busca aterrizar hacia la tasa de crecimiento potencial (estimada en 1.8%), que el desempleo se estacione en el NAIRU (estimado en 4.5%) y que la inflación se mantenga estable alrededor del 2%.

[3] Una estanflación persistente es factible si existe dominancia fiscal, ver (Cochrane, 2011) y (Sims, 2016). Las presiones políticas de parte del gobierno de Donald Trump sobre la Fed solo incrementan dicha posibilidad.

Referencias

Cerra, V. y S. Saxena, 2008. “Growth Dynamics: The Myth of Economic Recovery,” American Economic Review, American Economic Association, vol. 98(1), pages 439-457, March.

Cochrane, John H., 2011. “Inflation and Debt,” National Affairs.

Laubach T. y J. C. Williams, 2003. “Measuring the Natural Rate of Interest,” The Review of Economics and Statistics, MIT Press, vol. 85(4), pages 1063-1070, November.

Orphanides, A. y J. Williams, 2003. “Robust monetary policy rules with unknown natural rates,” Finance and Economics Discussion Series 2003-11, Board of Governors of the Federal Reserve System (US).

Sims, Christopher, A., 2016. “Fiscal Policy, Monetary Policy and Central Bank Independence”, Conferencia Jackson Hole 2016.