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Invirtiendo con estrategia Por Julio Villavicencio

Los bonos soberanos peruanos han sido uno de los más afectados por el aumento de la aversión a la renta fija emergente a nivel global, pese a que sus fundamentos macroeconómicos son los mejores en la región y que la política, a pesar de su bajo nivel y la alta incertidumbre que genera, no ha impactado de manera relevante a los activos en el corto plazo. ¿Abre esta situación una oportunidad de inversión?

El factor global

En el 2018, diferentes choques globales aumentaron la aversión al riesgo emergente. En febrero la inflación en Estados Unidos estuvo por encima a lo esperado, lo que incrementó los temores sobre una mayor velocidad en la subida de la tasa de la Fed. Posteriormente, contrario a lo sucedido el año pasado, la data macroeconómica fuera de EEUU empezó a debilitarse, generando la caída del euro y la consecuente caída en las monedas emergentes. El contexto se agravó por los comentarios de Carmen Reinhart, profesora de Harvard, en mayo, que afirmaba que la situación macroeconómica de los países emergentes era peor hoy que en la crisis del 2008. En línea con estos hechos, los países emergentes más vulnerables en términos de cuentas externas y fiscales empezaron a ver sus monedas depreciar fuertemente (Argentina, Turquía, Indonesia, India y Brasil), teniendo que responder con subidas de tasas de interés o con intervenciones cambiarias. Finalmente, en los últimos meses, el temor de una futura “guerra comercial” entre EEUU y el resto del mundo ha terminado por lapidar esta clase de activos.

En este contexto, la tasa soberana peruana llegó a subir cerca de 100 pbs, el doble que el resto de países emergentes (sin considerar Argentina y Turquía, que subieron más de 300 pbs), a pesar de sus mejores fundamentos macroeconómicos (bajos niveles de deuda neta y de déficit gemelos). Por otro lado, también es cierto que a comienzos de enero las tasas de los bonos soberanos eran excesivamente bajas: el activo estaba caro respecto a sus fundamentos y a sus pares de la región. No obstante, hoy la corrección parece excesiva, la compresión de tasas podría ser entre 10-30pbs, según los escenarios de tasas y riesgo globales que se considere.

De otro lado, el nivel de tasas locales corregidas por riesgo de moneda peruana se ve atractiva en términos relativos al resto de la región. La decisión de invertir en bonos emergentes en moneda local en el largo plazo está principalmente determinada por el carry y la duración. El aporte del tipo de cambio es casi nulo. No obstante, en el corto plazo, el 70% de la volatilidad, y por tanto, la posibilidad de hacer ganancias/pérdidas, está determinada por el desempeño de la moneda. Si bien el Perú muestra tasas promedio por debajo de los emergentes, la volatilidad del tipo de cambio es una de las más bajas, lo que genera que su retorno esperado deflactado por dicha volatilidad sea de los mejores, algo relevante sobre todo para un inversionista extranjero. Por ejemplo, países como Argentina, Turquía o Brasil muestran tasas de dos dígitos, no obstante su volatilidad cambiaria es tan alta que borra en parte o totalmente el retorno esperado.

El factor local

Las bajas tasas de enero en parte se explicaban por factores locales como las expectativas expansivas de política monetaria, lo que hoy ha cambiado gracias a los buenos datos macroeconómicos. Esto principalmente gracias a la mejora en la ejecución de gasto y la recuperación de la inversión privada, en línea con los efectos positivos rezagados de la mejora en los términos de intercambio en 2017 (7.3%). Las tasas de los bonos soberanos hoy ya incorporan estas nuevas perspectivas.

¿Se puede decir que el bajo nivel de la política puede ser la diferencia que justifique la caída de los bonos soberanos? No. Durante el intento de vacancia presidencial en diciembre del año pasado, la moneda se depreció 1.9%, la tasa de los bonos soberanos subió 19 pbs y la bolsa local cayó -2.5%. No obstante, la renuncia de Pedro Pablo Kuczynski a la presidencia en marzo tuvo efectos casi nulos en las tasas soberanas y el tipo de cambio: sólo la renta variable reaccionó de manera negativa (-2.1%), lo cual estuvo más ligado a la caída del cobre (-1.3%) que a la política en sí. Más aún, luego de la renuncia de David Tuesta al Ministerio de Economía y Finanzas en junio, la bolsa subió, incluso al tiempo que el cobre caía.

Este hecho, desde mi punto de vista, no significa que la política no sea importante; lo que sugiere es que el mercado está enfocado en el corto plazo, por lo que “no disciplina” los efectos de largo plazo de las malas políticas de hoy, hasta que éstas materialicen sus efectos. En un post anterior (Política y activos financieros: mercados politizados) comentaba cómo los efectos nocivos de largo plazo se darían a tres niveles: el aumento del riesgo fiscal, la afectación de la productividad y la inestabilidad jurídica.

Conclusiones

Las valorizaciones de los bonos peruanos se ven atractivas, dada la sobrerreacción mostrada a los choques globales. No obstante, la incertidumbre acerca de la “guerra comercial global” puede hacer que el sentimiento negativo contra los activos emergentes se mantenga por un tiempo todavía, afectando a los bonos soberanos.