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Invirtiendo con estrategia Por Julio Villavicencio

Recientemente se ha vivido una corrección relevante en mercados, en medio de un bombardeo de noticias negativas como son el miedo a que las utilidades de las empresas en EEUU estén llegando a un techo, la guerra comercial entre EE.UU. y China, la dificultad de Italia y la Unión Europea para ponerse de acuerdo en su presupuesto, la desaceleración China, entre otros.

No obstante, para saber si esta corrección de mercado es una oportunidad de compra o de venta de riesgo es preciso primero utilizar diferentes herramientas y criterios para diferenciar los choques reales del ruido. En segundo lugar, separar los choques reales, que son permanentes de los transitorios, para con esta información revalorizar los precios justos de los activos (acciones, bonos y monedas). Así, luego de incorporar toda esta información, si el precio actual de un activo está los suficientemente por debajo de su valor justo entonces encontramos una oportunidad de compra (suficiente significa que compensa un tamaño de riesgo tolerable y positivamente asimétrico). El actuar es el opuesto si encontramos un activo cuyo valor actual está por encima del justo.

Uno de los factores permanentes que se pueden identificar es el cambio de régimen de tasas de interés de EEUU. en todos los plazos, como consecuencia del avance en el ciclo económico de EEUU y la consecuente subida en la inflación. Por ejemplo, la tasa del tesoro de EEUU a diez años ha llegado a subir casi 80 pbs en 2018. Segundo, es preciso diferenciar que la subida de las tasas de interés que afectó los activos de riesgo en Septiembre y Octubre fue guiado principalmente por la tasa real (ligada a factores asociados al crecimiento). Ello, es diferente a lo sucedido a finales de enero de este año, cuando fue el aumento de las expectativas de inflación lo que lideró la corrección en los mercados de riesgo.

¿Cuándo es dañina para los activos de riesgo la subida de las tasas de interés?

Existen varias aproximaciones para identificar si la subida en las tasas reales puede ser dañina para la economía y, por tanto, los activos de riesgo. En este caso usaremos los diferenciales [1] entre las tasas de interés real a 1 año y 10 años que prevalecen en la economía, y la tasa natural (o tasa estrella), es decir aquella que es coherente con el crecimiento potencial de la economía y una inflación estable, siguiendo lo propuesto por Thomas Laubach y John William (“Measuring the natural rate of interest“, 2003).

La tasa natural es muy relevante para los mercados porque sirve como ancla para las tasas de interés de los bonos y, consecuentemente, para el resto de activos: acciones y monedas. El Financial Times menciona en un artículo reciente como Jay Powell, presidente de la FED, y John Williams, el presidente de la Fed de Nueva York, pueden haber confundido al mercado en un elemento clave para la política monetaria, como es la tasa de interés natural. En la última conferencia de prensa Powell sorprendió cuando comentó que el Comité de Política Monetaria pondrá menor énfasis en el concepto de tasa natural, porque en la práctica su estimación se hace con elevada incertidumbre. Es decir, el presidente de la FED le dice al mercado que tiene mucha incertidumbre de cuando la política monetaria es restrictiva. Asimismo, se cita las declaraciones de John Williams (¡autor del paper seminal sobre tasa natural!), donde mencionó que la tasa natural es “un punto de luz brillante” cuando la Fed está muy distante de esta, pero luego se va convirtiendo en borrosa conforme nos vamos acercando. Entonces el lugar exacto de la tasa natural se descubriría observando los cambios de la data económica en la medida que el viaje continua (“Fed communication glitch triggers market turbulence”, 2018). Con estos anuncios el mercado podría haber desanclado sus estimaciones de activos, por lo que las tasas de interés subieron agresivamente, lo que en un entorno de acciones caras generó una corrección, incluso en un entorno de economía sana.

Cuando la tasa real actual se empieza a elevar muy por encima de la tasa natural, la economía puede caer en una recesión y/o generar correcciones en los mercados financieros, debido a que se aumenta el costo de capital y de deuda de las empresas, a una velocidad que se percibe como no sostenible para crecimiento esperado de la misma. Esto es más relevante cuando las subida de las tasas se da en todos los plazos, sobretodo las tasas medias y largas (la referencia es la tasa a 10 años) porque son las ligadas a la inversión. De la misma forma, los consumidores y los gobiernos ven subir su costo de endeudamiento, afectando su ingreso disponible y el déficit fiscal futuro respectivamente.  Por ello, cuando empieza el ciclo de subidas de tasas de interés el mercado va calibrando sus efectos sobre los activos de riesgo, teniendo que poner especial interés en los cambios en las expectativas de crecimiento que pueden anunciar las empresas en períodos de publicación de resultados como en el que nos encontramos. Es así como se detonan correcciones en los activos de riesgo, como el que estamos viviendo. Esto tiene como resultado una caída en las tasas de interés de los bonos del tesoro de EEUU, ya que aumenta la demanda por estos papeles por ser considerados libres de riesgo. Asimismo, el dólar se fortalece generando retrocesos en el resto de monedas, como el sol.

Éste es un ejemplo de los criterios que son recomendables seguir al momento de evaluar si esta corrección es una oportunidad de compra o venta de riesgo.

[1] Es preciso mencionar que Mehul Daya y Neels Heyneke (2018) fueron los primeros en utilizar el diferencial entra la tasa real a 10 años y la tasa de natural para identificar el cambio de signo en la correlación entre los bonos y las acciones.