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Invirtiendo con estrategia Por Julio Villavicencio

Cualquier estrategia de inversión por más bien pensada que se construya puede obtener un resultado negativo si se da un cambio no esperado en las decisiones de la Reserva Federal de EEUU (FED). El último trimestre de 2019 puede ser un buen ejemplo de ello. Usted puede ser el mayor especialista en acciones peruanas, en bonos de México o en tecnología china, pero no podrá evitar el tsunami financiero que es capaz de producir la FED.

Por esto, para poder conjeturar el siguiente movimiento del Banco Central de EEUU es relevante estudiar sus objetivos de largo plazo (el pleno empleo y una inflación de 2%) y los riesgos al sistema financiero (local e internacional) que puedan impedir el logro de dichos objetivos. Esto genera un reto particular para la FED pues con un solo instrumento tiene que lograr varios objetivos: si sube muy rápido las tasas puede detonar una recesión (60’s, 70’s y 80’s), pero mientras más demore en hacerlo puede alimentar una burbuja que termine en una crisis financiera (2001 y 2008). Por ello, el mercado reacciona de manera violenta sobre el precio de las acciones, los bonos y las monedas cuando ve cambios sorpresivos en el mensaje de la FED (cuarto trimestre del 2018) o en las variables que determinan sus objetivos y su mensaje (febrero del 2018) . En consecuencia es preciso tener un seguimiento profundo a cada uno de los objetivos de la FED. A continuación partiré con la inflación por parecer hoy la más inofensiva y por tanto la que podría dar la mayor sorpresa negativa.

Lawrence Summer, exsecretario del tesoro, decía que la FED debería subir tasas solo cuando los ojos de la inflación sean visibles. El problema es que la inflación es una fiera que parece inofensiva, se acerca sigilosa y cuando alcanzamos a verle los ojos ya saltó y acabó con nosotros. Por ello, los mercados no esperan y se adelantan a sus cambios, porque la inflación es una variable rezagada, es decir, hay varias otras variables que se mueven primero y nos dan señales de que la inflación se acerca. El bajo nivel de la inflación (1.6%) y su tendencia decreciente, iniciada en julio del 2018, puede estar generando un adormecimiento de los inversionistas que los lleve a bajar la guardia. Esto es importante porque hace mayor el impacto sobre los activos financieros de aumentos sorpresivos en los precios o sus determinantes.

¿Se avecina la inflación en EEUU?

No en el corto plazo, el riesgo está en el mediano plazo.

Primero es necesario establecer que la inflación es un fenómeno monetario en el largo plazo, es decir, es una función del ritmo de emisión de la cantidad de dinero, esto lo sabemos muy bien los peruanos que vivimos la hiperinflación de los 80’s y lo conocemos como “la maquinita”. No obstante, en el corto plazo puede ser afectado por choques de demanda u oferta, por lo que es preciso entenderlos en profundidad como ingrediente para entender el siguiente movimiento de la FED.

Visión de demanda

Por el lado de la demanda la situación estrecha del mercado laboral de EEUU (tasa de desempleo muy por debajo de su nivel normal) sugiere que los salarios y la inflación deberían estar por encima de sus niveles actuales. Una de las explicaciones es que la relación entre el mercado laboral, los salarios y la inflación se ha reducido luego de la Gran Recesión del 2008. John Duca, de la Reserva Federal de Dallas, en un trabajo reciente encuentra que las ventas online reducen la sensibilidad de la inflación a cambios en las tasas de desempleo, asimismo el aumento del autoempleo reduce el poder de negociación de los trabajadores y el nivel de tasa de desempleo normal de la economía. No obstante, otros trabajos como el de Anthony Murphy, también de la Reserva Federal de Dallas, no encuentran evidencia de un cambio estadísticamente importante en la relación entre desempleo e inflación. Por ello, se necesita aún más evidencia para poder afirmar que la razón de la baja inflación se deba a un cambio estructural en dicha relación. Lo que se puede contrastar empíricamente es que el nivel de inflación actual es bajo para sus fundamentos y sus indicadores adelantados sugieren niveles por encima incluso de la meta de la FED (ver gráfico 1).

Visión de oferta

Un choque positivo de oferta como el Internet deberían aumentar la competencia mediante la reducción de los costos de información y búsqueda, así como la disminución de las barreras a la entrada. Otro choque de oferta más reciente es la automatización y la inteligencia artificial que redundan en menores costos para las empresas. Como resultado la productividad debería aumentar y los márgenes caer. No obstante, esto no se ha visto, los márgenes en EEUU se han mantenido altos y sólo han caído en sectores sin mucho peso en el índice de precios como las ventas minoristas (retail). Cómo señala BCA la caída de los precios del petróleo y de las rentas pueden haber sido los choques de oferta que han permitido mantener bajos niveles de inflación en la última década.

Una hipótesis del comportamiento de las empresas y su impacto en la inflación.

Los continuos estímulos monetarios y fiscales en EEUU han permitido una recuperación de la economía, luego de la desaceleración de inicios de 2016. Esto generó un crecimiento alto de las ventas y de las utilidades, lo que permitió a las empresas lograr márgenes altos, en parte mediante el traslado del aumento de costos a los consumidores. En esos momentos la inflación empezó a recuperar pasando de 0.8% en julio de 2016 a 2.7 en febrero de 2017; no obstante, esta capacidad de traslado ha sido cada vez menor. En el gráfico 2 muestro el margen operativo de las empresas de la bolsa de EEUU, medido por el S&P 500, versus un indicador de traspaso de costos de producción al consumidor.

Como se puede observar el indicador pronostica una reducción en la capacidad de traslado de precios de las empresas a los consumidores. Es plausible confiar en esta tendencia en la medida que el crecimiento de las ventas se desacelere pero se mantenga en niveles todavía altos, pues las empresas podrían preferir sacrificar parte del alto margen actual a cambio de mantener un crecimiento de ventas más acorde con la historia. Por lo tanto, es posible que esta sea una razón para mantener en el corto plazo una inflación baja hasta el punto en que los márgenes comiencen a significar una amenaza para las empresas.

En conclusión, los altos márgenes de las empresas dan para aguantar el no traslado de los costos a los consumidores, reduciendo las presiones inflacionarias, lo difícil es saber por cuánto tiempo. No obstante, los bajos niveles de desempleo y los indicadores adelantados de inflación sugieren una inflación por encima de la meta de la FED (2%). Por ello, es preciso hacer un seguimiento cercano a las variables mencionadas (entre otras) para poder conjeturar adecuadamente el próximo movimiento de la FED respecto a los cambios en la inflación.

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Fed, EEUU