JulioVillavicencio
Invirtiendo con estrategia Por Julio Villavicencio

El 22 de marzo se encendió una de las principales alertas de los mercados financieros alrededor del mundo: se invirtió la curva de tasas de interés de EEUU y esto, desde 1960, es señal de futura recesión. Esto explica la reacción negativa de los mercados financieros a nivel global. ¿Es válido el temor generado por la inversión de la curva en un mundo donde los principales bancos centrales están en modo política monetaria expansiva?

Una mirada de la curva de tasas desde la teoría hacia la práctica

La inversión de la curva se da cuando la diferencia entre la tasa larga (diez años) y la tasa corta (tres meses) se torna negativa. Para entender por qué los mercados interpretan la inversión de la curva como una señal de recesión y si la reciente inversión también lo es, es preciso darse un tiempo para entender los componentes de la diferencia de tasas largas y cortas. Me gusta este caso en particular porque la teoría financiera permite encontrar la respuesta a un problema práctico.

En primer lugar las tasas cortas están influenciadas directamente por las decisiones del banco central. Cuando el banco ve acercarse una recesión las baja, y lo opuesto en una expansión.

Las tasas largas, por su parte, tienen dos componentes: el “promedio” de las tasas cortas futuras y el premio por plazo. En cuanto al primer componente, cuando la economía y la inflación empiezan a decrecer se estima que el banco central tendrá que bajar las tasas de interés en el futuro para amortiguar el ciclo económico, esto disminuye las tasas largas, pudiendo incluso situarse por debajo de la tasa de corto plazo si ésta no se mueve, generando una inversión en la curva. Por ello, si se da dicha inversión los mercados lo interpretan como señal de que la recesión está cerca.

De otro lado, el premio por plazo es la compensación por el riesgo de mantener una inversión en un bono por un tiempo determinado. Normalmente este premio es positivo; no obstante, desde el 2016 se ha mantenido la mayor parte del tiempo en el terreno negativo debido a dos posibles causas. En primer lugar, el alto balance de la Fed (que implica amplia liquidez en el mundo) genera un premio negativo. Si bien la Fed ha empezado una reducción de su balance, éste ha sido lento y su último anuncio dejó claro que será aún más lento. En segundo lugar, el aumento de períodos de alta incertidumbre ha generado que el bono del tesoro sea el activo por excelencia para contrarrestar la caída de los activos de riesgo (el oro y el yen, por ejemplo, no ha sido consistente en esta labor). Esto hace que el premio que los inversionistas reciben lejos de ser positivo se vuelva negativo. Cuando he tratado de estimar el premio por plazo con los factores que comento arriba, entre otros, si bien encuentro niveles negativos, es difícil justificar los -80 pbs a los que llegó recientemente. Esto me hace pensar que, si las estructuras usadas no están omitiendo alguna variable relevante, podría haber algo de sobrerreacción en el mercado.

En resumen, el diferencial entre las tasas largas y cortas es: el promedio de tasas cortas futuras más el premio por plazo, menos la tasa corta actual. En el gráfico 1 se muestra el desempeño histórico de este diferencial, destacando mediante sombras grises los años de recesiones en EEUU. Una característica que se puede observar es que el diferencial se mueve en forma contraria al ciclo económico. Durante una expansión los agentes son más proclives a tomar riesgo, esto hace que el premio por plazo se vaya reduciendo continuamente hasta llegar incluso al terreno negativo. Este punto mínimo debería coincidir con el punto más alto del ciclo económico, convirtiéndose en una señal de que tiempo después vendrá una recesión. Esto ha sucedido en todos los ciclos económicos de EEUU desde los 60 y explica por qué cuando este diferencial pasa al terreno negativo las acciones y los activos de riesgo reaccionaron negativamente.

¿Esta vez es diferente?

Siguiendo la metodología de Adrian, Crump y Moench (2013) podemos ver que la inversión sucedida desde el 22 de marzo ha estado guiada por una caída considerable tanto en el promedio de las tasas futuras como en el premio por plazo. Esto como reflejo directo de la reducción de los pronósticos de los miembros de la Fed respecto al futuro de las tasas de interés y el anuncio de la reducción del ritmo de adelgazamiento de su balance. A esto se suma al lenguaje más acomodaticio del Banco Central de Europa y a la data proveniente desde esa región que llevó a la tasa nominal a diez años de Alemania al terreno negativo, lo que incentiva a los inversionistas a buscar nuevas inversiones de bajo riesgo como los Tesoros de EEUU. Si bien la economía no es boyante, la desaceleración global aún no es consistente con una probabilidad alta de recesión en los siguientes 12 meses (aunque lo podría ser si continua la tendencia). Por ejemplo, el nivel de tasas reales está bastante por debajo del nivel consistente históricamente con una inversión de la curva y el advenimiento de una recesión. De otro lado, habrá que esperar que la señal misma del diferencial de tasas negativa sea consistente y robusta para poder sacar conclusiones a partir de ella. No obstante, en el corto plazo será difícil esperar un rally en activos de riesgo al tiempo que la curva esté invertida.

En conclusión, la pregunta clave a mi entender es si las políticas monetarias más acomodaticias anunciadas por los bancos centrales alrededor del mundo pueden convencer a los inversionistas y darle vuelta al ciclo o por lo menos frenar la velocidad de desaceleración. Si no lo logran la señal de inversión de curva podría hacerse robusta y contagiar el sentimiento de los inversionistas pudiéndose volver en una profecía autocumplida como temía Mohamed El-Erian. Por el momento el mercado se mantendrá excesivamente sensible de la data que vaya saliendo y de la revisión de pronósticos que realicen los analistas económicos y de empresas. Seguramente los modelos macro de probabilidad de recesión se desempolvarán y se volverán a poner de moda, teniendo que actualizarse todos los días.

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