JulioVillavicencio
Invirtiendo con estrategia Por Julio Villavicencio

Es cierto que el resultado de actividad de abril fue muy malo, 0.02% es la menor tasa de crecimiento desde julio de 2009, tiempos en donde se había dado la peor crisis global desde 1929. No obstante, los analistas esperaban un resultado malo, aunque no extremo. Los mayores contribuyentes al resultado extremo fueron factores idiosincráticos dentro de los sectores primarios como la pesca (y su consecuencia directa sobre la manufactura primaria de conservas), así como factores ocasionales como la semana santa que quitó cerca de medio punto al crecimiento no primario.

Si bien los factores descritos explican lo extremo del resultado, la tendencia de la actividad no es buena. El Perú enfrenta dos vientos en contra. El primero es el frente externo, la desaceleración global y las tensiones comerciales (Ver “Game of Thrones: el enfrentamiento comercial con el dragón“) han generado un aumento de la aversión al riesgo que han afectado los activos financieros y los commodities, entre ellos el cobre y otros metales de exportación peruanos. Esto es relevante porque se afectan nuestros términos de intercambio con el mundo, es decir, la ratio entre los precios de lo que vendemos al exterior (nuestras exportaciones) y el precio lo que compramos de fuera (importaciones). Por ejemplo, si los precios de lo que vendemos sube, mientras que el valor de lo que compramos de fuera se mantiene constante (es decir, los términos de intercambio mejoran) entonces nuestro ingreso aumenta, esto nos permite aumentar nuestras inversiones y consumo, haciendo que el país crezca. Por eso, los términos de intercambio son claves, sobre todo en países exportadores de materias primas como el Perú. Es más, según un trabajo del Banco Central del Perú (BCR) los choques anticipados de los términos de intercambio pueden explicar alrededor de 50% de la variación del PBI luego de dos años, mientras que los no anticipados 25%. Asimismo, un aumento (o caída) de esta variable clave puede traspasarse en dos años hasta en 79% a la inversión. El hecho es que los términos de intercambio vienen cayendo en tasas anuales desde agosto de 2018, por lo que era esperable un impacto negativo sobre la inversión y la actividad.

Cuando los vientos de fuera son malos, es cuando la parte local tiene que remar con fuerza, desafortunadamente este no es el caso. Por el contrario, las tensiones entre el ejecutivo y el legislativo, el continuo descubrimiento de actos de corrupción y la sensación de piloto automático en la política económica, han generado incertidumbre y desazón entre los inversionistas y los consumidores. Así el frente interno y el externo han terminado por generan una fuerte caída de expectativas, variable también clave para la inversión.

Cuando el sector privado se empieza a paralizar, es momento de que el sector público use sus principales herramientas de política: el gasto de gobierno (política fiscal) y la tasa de interés del banco central (política monetaria). En cuanto al primero, se espera que este año (y el siguiente) el impulso fiscal sea negativo. Es más, la inversión pública viene demasiado lenta y en mayo la tasa anual llegó a ser negativa (-11%), aunque en junio el resultado podría ser más esperanzador. El ministro de economía dice que no es necesario más gasto sino gastar lo que se tiene planeado. Es cierto, pero creo que es fundamental ver la forma de acelerar la ejecución, en un contexto en el que el miedo a ser involucrado en actos de corrupción puede paralizar a las autoridades. Creo que la experiencia de la ejecución de la obra de los panamericanos no solo se debe trasladar a una ley, sino a un proceso factible en cualquier localidad del país.

En cuanto a la política monetaria, el BCR asegura que está en un modo estímulo porque su tasa real (la diferencia entre la tasa de interés de referencia y la inflación esperada) está por debajo de la neutral (la que prevalece cuando la demanda no ejerce presión sobre la inflación). Así, si la tasa real actual es de 0.28% y la tasa neutral es de 1.75% entonces hay un estímulo positivo cercano al 1.47%. No obstante, no se siente ese estímulo. Diferentes analistas han discutido sobre la idoneidad del nivel de la tasa de referencia actual. Por lo que me centraré en su la tasa neutral (donde no hay mucho debate), la referencia para determinar si el BCR está impulsando la economía o no. Lo primero, es que al ser una variable no observable su dinámica se infiere de variables observables y del supuesto de la estructura de la economía, esto incluye consideraciones sobre PBI potencial, posición fiscal, tasa de interés internacional, spread, etc. Por lo tanto, su estimación genera una alta incertidumbre sobre cual es la “verdadera” tasa de equilibrio, los mismos miembros de la Fed lo reconocen en el caso de EEUU (ver “Desplome de mercados financieros: el rol de las tasas de interés“). Por ello, es preciso que el BCRP incorpore en su decisión una conjunto de valores probables, un resultado directo de hacerlo en el contexto actual es una tasa de interés de política más baja. En segundo lugar, variables claves como el PBI potencial de Perú puede haber pasado en los últimos años de 6% a 3.5%, sin embargo, la tasa de equilibrio no ha tenido un cambio importante. Es más en la práctica, en los últimos 10 años, que puede cubrir ciclos completos de tasas, cuántas veces se ha llegado a la tasa neutral, cual es el promedio de la tasa real. Los números podrían sorprender, pero eso ya da para otro artículo. A lo que voy es que quizá estamos tomando una referencia exagerada que nos haga pensar que estamos estimulando de manera importante, cuando en verdad no lo estamos haciendo o lo hacemos con muy poca fuerza. Lo que es cierto es que las próximas correcciones a la baja (sinceramiento) de crecimiento tanto del BCR como el MEF pueden develar que el estímulo monetario tenga que compensar más al fiscal.

En una charla que di recientemente sobre la economía del Perú me dijeron que estaba muy negativo (no sé si un crecimiento de 3.4% sea tan negativo para este año). Sin embargo, solo presenté las cifras oficiales y comenté lo que he expuesto aquí. Entiendo que a nadie le gusta perder 5-0, así sea con el pentacampeón mundial Brasil, pero los números son los números, y la realidad nos debe llevar a la acción oportuna para darle vuelta al ciclo. El viento en contra que viene de fuera es algo no podremos cambiar, por lo que las mejoras tienen que venir de dentro. No creo que la parte política mejore, por lo que el segundo tiempo del partido queda en manos del MEF y del BCR, coordinar y acelerar las medidas combinadas para mitigar los efectos externos debe ser la prioridad.

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Fed, BCRP, PBI, MEF