AlexanderMüller
Reflexiones de política monetaria Por Alexander Müller

Con un escenario global más benigno para mercados emergentes, el principal riesgo que enfrenta la economía peruana es que la inversión privada se estanque. El PBI creció 4.1% en la primera mitad del 2016, por encima de la tasa de crecimiento observada en el 2015 (3.3%), impulsado por una expansión descomunal de la producción minera (27%). Sin embargo, este impulso minero irá perdiendo fuerza, y las perspectivas de mantener un crecimiento alrededor de 4% dependen –crucialmente– de una reactivación de la inversión privada, la cual viene contrayéndose por 12 trimestres consecutivos. ¿Cuán probable es esa reactivación?

Mirando las importaciones de bienes de capital y el crecimiento del sector construcción (excluido el avance físico de obras del gobierno en agosto), parece que el partido del tercer trimestre está perdido. La inversión privada probablemente caiga en el 3T16, pero eso puede cambiar en el último trimestre del año. Existen buenas razones para ser optimista, no sólo por la nueva voluntad política de tomar al toro por las astas, sino porque varios indicadores adelantados –que sirven para tomar el pulso a la inversión privada– están dando señales positivas.

 El nivel de los términos de intercambio está aumentando

Según el Banco Central de Reserva (BCR), en el Perú una caída/aumento de los términos de intercambio (cociente entre los precios de exportación e importación de un país) de 10% está asociada, en promedio, a una caída/aumento de 4.6% en la inversión privada un año después (ver página 55 del Reporte de Inflación de julio aquí). Intuitivamente menores precios relativos de exportación desincentivan las inversiones en los sectores exportadores, porque los proyectos son menos rentables (y viceversa). El punto es que el nivel de los términos de intercambio viene aumentando desde febrero del 2016, y los dos últimos datos (julio y agosto) muestran los dos primeros crecimientos anualizados en 42 meses. Si bien el crecimiento promedio de los TDI en lo que va del año (enero-agosto) sigue siendo negativo, los estudios empíricos muestran que lo más importante es el delta (cambio) en el margen. Y eso viene mejorando.

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La inversión privada, excluida minería, ya está creciendo

Existe una paradoja en el sector minero. Mientras la producción creció 27% en el primer semestre del 2016 (de la mano de megaproyectos nuevos como Las Bambas, la expansión de Cerro Verde, entre otros), la inversión minera se desplomó más de 40% durante el mismo período. La explicación es que la producción proviene de proyectos que entraron en operación recientemente, cuyas fases de inversión se iniciaron hace varios años (cuando los precios de metales todavía no habían caído) y con costos marginales lo suficientemente bajos para mantenerse a flote. Las nuevas inversiones, por el contrario, caen porque los precios de metales han estado deprimidos y recién se están recuperando un poco. La inversión minera representa 1/5 de la inversión privada total, y posiblemente caiga un poco en el 2017 (la mejora de los términos de intercambio suavizará significativamente la caída). Sin embargo, el grueso de la inversión privada –es decir 4/5– empezó a mostrar tasas de crecimiento positivas en el cuarto trimestre del 2015 y debería seguir acelerándose.

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La confianza empresarial ha despegado

Los datos históricos muestran que en el Perú la confianza empresarial está altamente correlacionada con la inversión privada. El rezago es de más o menos dos trimestres. Calculando un promedio de las expectativas de demanda, contratación y sectores (publicadas en la encuesta mensual del BCR) se obtiene un indicador adelantado potente que ha aumentado mucho desde la elección del nuevo gobierno. Este indicador sugiere que el crecimiento de la inversión privada debería acelerarse pronto.

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La Q de Tobin también sugiere un repunte en la inversión

La Q de Tobin es un indicador que representa la relación entre el precio de mercado de un activo y su costo de reposición. Su aplicación, usualmente, es para la valuación de empresas, pero a nivel macroeconómico también sirve como un indicador adelantado de la inversión. Calculando un proxy de la Q de Tobin para el Perú –definido como el índice general de la Bolsa de Valores de Lima (que representa el valor de las empresas peruanas) dividido por el deflactor implícito de la inversión privada (inversión nominal entre inversión  real en soles del 2007)– se obtiene un indicador que también apunta hacia un repunte. Por supuesto, la Bolsa de Valores de Lima no es muy representativa del universo total de empresas en el Perú, pero de todas maneras este indicador suma una señal más. Además, los precios financieros tienen una ventaja sobre las encuestas, considerando que reflejan flujos de dinero (“skin in the game”) en lugar de respuestas subjetivas, donde el encuestado no pierde dinero si la respuesta es errada.

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En resumen, varios indicadores adelantados –como los términos de intercambio, la inversión excluida la minería, los indicadores de confianza empresarial, e incluso los precios financieros (como la Q de Tobin)– señalan que la aceleración de la inversión privada no sólo es factible, sino probable. Que los términos de intercambio hayan parado de caer, de por sí ya quita el principal peso de encima. Un gobierno enfocado en lograrlo, con una retórica potente y una agenda de políticas consistente (donde incluso uno de los objetivos explícitos es destrabar grandes proyectos de inversión), debería ser el catalizador.