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Riesgo y retorno Por Alfonso Montero

Durante los gobiernos de Néstor Kirchner y Cristina Fernández de Kirchner se creó una maraña de controles de precios en producción, generación y distribución de energía en Argentina. Los efectos fueron los habituales en regímenes socialistas (o socialmercantilistas) latinoamericanos desde el inicio de los tiempos. Primero, se espanta la inversión privada. Segundo, la falta de inversión genera escasez, con la consiguiente alza de costos. Tercero, el gobierno subsidia los costos para evitar que lleguen al consumidor final y generen impopularidad, disparando el déficit fiscal.

El gobierno del presidente Mauricio Macri está en proceso de desandar este camino. El objetivo es retirar los subsidios, de manera que los usuarios finales paguen el costo real de la energía. La buena noticia es que el “sistema” heredado de los K (en este caso “sistema” es eufemismo) es tan ineficiente que existen amplias oportunidades para que la inversión privada reduzca el costo al usuario final.

En generación eléctrica, por ejemplo, se busca crear un sistema de “costo marginal”, similar al del Perú y Chile, donde el costo de generación de la unidad menos eficiente es la que marca el precio “spot” del kilowatt hora. El gobierno ha realizado varias licitaciones de energía, ampliando la capacidad en tecnologías renovables, e impulsando proyectos de cogeneración y cambio de ciclos simples a combinados. Estas inversiones permitirán desplazar a las generadoras ineficientes basadas en diésel, bajar el precio al usuario final, permitir el retiro gradual de los subsidios y reducir el déficit fiscal.

Todavía… hay upside

Las principales utilities argentinas tienen mejores ratios de endeudamiento que sus competidores en otros países de la región y mejores perspectivas de crecimiento. Sin embargo, también tienen peores ratings crediticios y pagan mayores tasas de interés para financiarse. Esto se debe a que el rating soberano se mantiene en B/B3 (S&P/Moody’s), muy por debajo del grado de inversión, poniendo un “techo” a los ratings corporativos.

La perspectiva del rating soberano está cambiando con rapidez. Moody’s espera una consolidación fiscal en el 2018 y 2019, que llevaría a mejoras en la clasificación. S&P mencionó hace unos días que estaba considerando una mejora crediticia y que las elecciones del 22 de octubre eran clave. En dichas elecciones el partido de gobierno, Cambiemos, amplió su participación en ambas cámaras del parlamento, con lo cual mejora la perspectiva de profundización de la reforma energética. Paulina Valdivieso, analista de Utilities y Energía de Credicorp Capital, concluye que la inversión en emisores del sector eléctrico, como AES Argentina y Pampa Energía, tiene dos fuentes de apreciación: el avance en las reformas del sistema, que lo vuelve cada vez más confiable y eficiente, y una eventual mejora del rating crediticio del soberano.

El riesgo de la inversión es político. Conversando con inversionistas, mucho mencionan que Argentina entra en crisis cada 10 años y dudan que esta vez sea diferente. Analizando el track récord del país, este temor resulta justificado. Sin embargo, por ahora, la estrategia “gradualista” del gobierno está dando resultados. La inversión privada en Argentina crece de forma exponencial, la inflación cae, la economía se viene acelerando y la aprobación del gobierno crece. Mientras este entorno se mantenga, el balance riesgo/retorno todavía es favorable para los valores de utilities argentinos.