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Riesgo y retorno Por Alfonso Montero

El Perú es indestructible. Ésta es la respuesta que, en broma, pero un poco en serio, le doy a inversionistas cuando me preguntan por qué deberían invertir en empresas peruanas. Más exacto es decir que en lo que va de este siglo el Perú ha sorprendido por su resiliencia. Regularmente nos enfrentamos al desplome de nuestros principales commodities de exportación, corrupción desbocada en los más altos niveles del gobierno, catástrofes naturales y preferencias suicidas en la elección de funcionarios públicos de todo nivel. Luego de cada uno de estos episodios, la opinión general concluyó que esta vez sí, como diría Zavalita, se jodió el Perú.

Y, sin embargo, después de cada una de estas calamidades el país se puso de pie, se limpió el polvo y siguió avanzando. El Perú ha mostrado “opcionalidad positiva”: dícese de aquel activo que se aprecia en condiciones favorables y en condiciones desfavorables mantiene su valor. Con condiciones favorables el PBI peruano crece cerca al 10%, como en el 2008, antes de la crisis financiera global. En los peores escenarios crece poco, como el 1% del 2009, luego de ésta.

Volatilidad ≠ Riesgo

Este crecimiento constante se refleja en los resultados operativos de las principales empresas, en particular de aquellas que operan en sectores relacionados a la demanda interna. Propongo como ejemplo a la empresa concesionaria de la distribución eléctrica en el norte de Lima: Enel Distribución SA. Los distritos del norte de la capital se han venido urbanizando sin pausa. Donde había un desierto ahora hay casas, y donde había casas últimamente se levantan edificios multifamilares. Enel es una apuesta al crecimiento del real estate disfrazado de utility. En los últimos 16 años, los clientes de la compañía han crecido 3.3% por año, los ingresos a una tasa anualizada de 7.76% y las utilidades a 15.5%. Algo similar ha ocurrido con el avance del crédito, el consumo de cemento, las bebidas gaseosas y la telefonía. Todos estos indicadores han avanzado en una línea más o menos recta pese a todas las crisis, reales o aparentes, que ha sufrido el país.

La estabilidad operativa contrasta con la altísima volatilidad del mercado bursátil. Además del inagotable “ruido político” interno, la Bolsa de Valores de Lima (BVL) sube o cae en base al último dato de China, el brexit, las minutas de la Fed, los vaivenes políticos en Brasil. Pese a este entorno de inestabilidad, la operatividad de las principales empresas, y eventualmente las cotizaciones de sus acciones, siguieron porfiadamente al alza. En los últimos 16 años, la acción de Enel Distribución registró un retorno total anualizado de 21.3% en dólares. Esto quiere decir que una utility a cargo de un negocio sencillo y predecible rindió 138% más que la bolsa de China.

No es necesario recurrir a small caps ilíquidas y poco conocidas en el entorno latinoamericano para obtener estos retornos. Credicorp, la acción peruana más visible y representativa de la economía peruana, listada en Nueva York desde hace décadas y con amplia cobertura del sellside internacional, ganó 25.4% anualizado durante el mismo periodo. El IGBVL avanzó 19.8%. El inversionista que no se asustó con la quiebra de Lehman, la elección de Ollanta Humala, varios fenómenos de El Niño, brexit, grexit o las sucesivas desaceleraciones chinas, y se mantuvo enfocado en los fundamentos de las empresas, obtuvo los retornos más altos del planeta. Se ganó, pero al igual que en las eliminatorias, sufriendo hasta el último segundo.

Retornos en USD: abril 2002 / abril 2018

¿Se pasó el tren?

Después de estos extraordinarios retornos, sería natural pensar que la bolsa peruana ya está cara. Las valorizaciones, sin embargo, no reflejan mayor optimismo. Credicorp y Enel Distribución transan a ratios de precio/utilidad de entre 13 y 10 veces utilidades, ligeramente sobre sus promedio de los últimos diez años. La falta de optimismo se debe a la nueva serie de calamidades que amenazan al país. El alza del dólar aniquilará a los mercados emergentes, la economía china se desacelerará, Italia abandonará el euro, etc. A nivel local, la confrontación política se reactivará, el escándalo Lava Jato se seguirá extendiendo, la selección podría no superar la fase de grupos del Mundial. La lista es interminable.

Esta visión negativa contrasta con una coyuntura de altos precios de commodities, una sólida situación monetaria y fiscal (en particular, comparándonos a otros mercados emergentes) y señales cada vez más evidentes de reactivación económica. Estos factores positivos no están incorporados en las valorizaciones, lo que configura un atractivo punto de entrada a las acciones locales.

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