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Riesgo y retorno Por Alfonso Montero

La renta fija latinoamericana tuvo un difícil 2018. El fondo Credicorp Capital Deuda Latinoamericana (en adelante, “CC Deuda Latam”), compuesto por bonos de la región de rating crediticio BB- en promedio, rindió -4.4% en dólares durante el año. Como resultado, el portafolio de bonos que compone este fondo tiene uno de los retornos al vencimiento más altos de los últimos años: 7.4% en dólares a fines de enero. Esta tasa representa un excelente punto de entrada a esta clase de activo por dos motivos: 1) los spreads corporativos son demasiado altos considerando el riesgo de bancarrota de los corporativos de la región, y 2) una pausa en el ciclo de alza de tasas de la Reserva Federal de EEUU (Fed) favorece a la renta fija denominada en dólares en general, y es particularmente positiva para los corporativos latinoamericanos.

Spreads en máximos

El Spread over Treasury (en adelante, el spread) es el rendimiento adicional que un bono debe pagar respecto al bono del tesoro de EEUU para compensar por el riesgo de bancarrota. A comienzos del 2018, el spread del bono BCP 4.25% 2023 estaba en 0.8%. A fin de año, había subido a 1.85%. Lo mismo ocurrió con los bonos de Interbank y los del BBVA Continental.

Normalmente, un spread al alza indica una mayor probabilidad de default. Sin embargo, el sistema financiero peruano está en una mejor posición que a inicios del año pasado, mostrando sólidos ratios de capitalización, crecimiento saludable y morosidad controlada. Víctor Díaz, head regional de Renta Fija de Credicorp Capital y portfolio manager del fondo CC Deuda Latam, opina que algo similar ocurre en el resto de Latinoamérica: cuatro de las cinco principales economías de la región (Brasil, Colombia, el Perú y Chile) gozan de perspectivas macroeconómicas positivas para el presente año. Pese a esto, el portafolio de bonos del fondo CC Deuda Latam tiene un spread de 4.75%, uno de los más elevados de los últimos años. Los bonos latinoamericanos están pagando una tasa demasiado alta considerando que el riesgo de default no sólo no se ha incrementado durante el 2018 sino que, en algunos casos como el de Perú, se ha reducido.

Fed: Vuelta en U

Los spreads corporativos latinoamericanos están en niveles elevados desde hace algunos meses. Sin embargo, persistía el riesgo de que los bonos se depreciaran todavía más como consecuencia del ciclo de alza de tasas de la Fed. En la reunión de diciembre, la Fed subió 0.25% su tasa de referencia y anunció que la seguiría subiendo gradualmente durante el 2019. El 30 de enero, sin embargo, el presidente de la Fed, Jerome Powell, sorprendió al mercado con uno de los “u-turns” de política monetaria más drásticos de los últimos años, indicando una pausa en el ciclo de alzas. Hoy el mercado considera igualmente factible que la próxima movida sea al alza o la baja.

Este cambio ha dejado perplejo al mercado. Como sustento de su decisión Powell mencionó riesgos como Brexit, el menor crecimiento en China y el cierre del gobierno (shutdown) de EEUU. Sin embargo, estos riesgos ya eran conocidos durante la última reunión de la Fed en diciembre. Algunos han acusado a Powell de ceder a la presión de Trump, que ha criticado la política de alza de tasas, e incluso se ha reportado que preguntó si podía despedir a Powell (no puede). Sea cual fuere la razón, el resultado es positivo para los emisores en dólares.

Estabilidad en EEUU y compresión de spreads

El retorno a vencimiento de un bono denominado en dólares puede descomponerse en dos elementos: el rendimiento del bono de duración comparable del Tesoro de EEUU y el spread sobre el mismo. Para el caso de la deuda latinoamericana, ambos elementos muestran perspectivas positivas. Los spreads se encuentran en niveles inusualmente altos considerando que la mayor parte de la región goza de entornos macroeconómicos favorables. Asimismo, los emisores ya no enfrentan un ciclo agresivo de alzas de tasas de la Fed. Este escenario de tasas de EEUU estables y spreads con posibilidades de bajar (lo que es conocido como una “compresión de spreads”) configura un atractivo punto de entrada a la renta fija latinoamericana.