AlfonsoMontero
Riesgo y retorno Por Alfonso Montero

Cuando analizo Petróleos Mexicanos (PEMEX) me viene a la mente una noticia del 2003 sobre un trabajador de la empresa que obtuvo un contrato laboral de 1,000 años. No era un error. El puesto era hereditario y expiraba en el año 3003. Sólo en el 2013 un tribunal determinó que heredar los puestos de trabajo era contrario a derecho, y que la petrolera debía considerar otros factores para asignarlos, entre ellos “necesidad familiar.” Es decir, un profesional que debe sostener una familia numerosa tiene prioridad sobre uno que no.

No debe sorprender que el performance operativo de una empresa que se maneja con criterios como éstos sea una calamidad. Entre las grandes petroleras de la región, la compañía había volado bajo el radar en los últimos años debido a ese monumento a la corrupción llamado Petrobras y, anteriormente, los escándalos relacionados a la construcción de la Refinería de Cartagena (Reficar) de Ecopetrol en Colombia. Pero ahora ha vuelto a la palestra debido a que en los últimos trimestres sus resultados han sido más desastrosos que de costumbre. PEMEX es hoy la petrolera más endeudada del planeta, y su montaña de deuda sólo ha servido para que la empresa produzca la misma cantidad de petróleo que hace 40 años y reduzca sus reservas en 75% en lo que va de este siglo. A fines del año pasado la empresa tuvo que importar petróleo ligero de EEUU para sus refinerías, que operan a un tercio de capacidad y pierden plata con cada barril procesado. En respuesta, hace unos días el gobierno de Andrés Manuel López Obrador (AMLO) lanzó un paquete de ayuda a la empresa que incluye una reducción de sus obligaciones tributarias. Mi impresión es que 1) estas medidas serán insuficientes y 2) la crisis de la empresa se agravará.

It’s not the economy, stupid

Expertos del sector coinciden en que los problemas que aquejan a PEMEX no son sólo económicos. La empresa se caracteriza por corrupción, ineficiencia en la asignación de capital y falta de expertise técnico. Debido a esto, el gobierno anterior emprendió una reforma energética que permita el ingreso de operadores privados experimentados para incrementar las reservas y la producción. AMLO paralizó la reforma, y PEMEX ha anunciado que desarrollará sus principales proyectos sin socios. Algunos de éstos, como el campo de gas de Ixachi, son de alta complejidad técnica, por lo que el mercado duda de su éxito. Además, la compañía se ha comprometido a invertir al menos US$8,000 millones en la refinería de Dos Bocas en el estado natal del presidente, Tabasco. Como es sabido, las refinerías estatales no se entregan ni al costo ni en el tiempo presupuestado, ni en México ni en ningún lugar. Por lo tanto, existe una alta probabilidad de noticias negativas en el horizonte: estancamiento o caídas de la producción, y demoras y cost overruns en la construcción de la refinería, solo por mencionar dos frentes.

Las clasificadoras de riesgo ya han tomado acción. A fines de enero, Fitch bajó el rating de la compañía a BBB-, a sólo un escalón de la calificación de “bonos basura” (junk bonds). Esa calificación, sin embargo, depende del apoyo implícito del gobierno. Pero este apoyo tiene un límite. Moody’s proyecta que el paquete de PEMEX podría empujar la deuda de México a 40% del PBI. Paquetes sucesivos podrían desencadenar downgrades crediticios para el soberano, un riesgo que ha sido advertido incluso por el Banco Central de México (Banxico). Si el Estado deja de apoyar, PEMEX tiene un serio problema. Según Fitch Ratings la calificación de la compañía sin apoyo gubernamental (o “stand-alone rating”) es de CCC. No hay que ser un experto financiero para adivinar que esas “C” representan algo muy riesgoso.

En mi opinión, la alta probabilidad de eventos negativos y acciones adversas por parte de las clasificadoras de riesgo no está incorporada en los precios de mercado. El bono PEMEX 2027 transa a un spread over treasury de 4.3% (para una discusión del spread corporativo ver “La Fed titubea: la oportunidad en deuda latinoamericana). El spread de la compañía subió (indicando un mayor riesgo) hasta un máximo de 4.8%, luego de la elección de AMLO en setiembre del año pasado, y se ha recuperado luego del anuncio del paquete del gobierno.

En el mediano plazo, es posible que PEMEX pueda reformarse y crear valor, como ocurrió con Petrobras luego de la caída del gobierno de Dilma Rousseff. Pero en el corto plazo la estrategia es quedarse fuera del papel y esperar un mejor precio de entrada.