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Riesgo y retorno Por Alfonso Montero

Una portada reciente de The Economist presenta a Donald Trump convertido en una bomba que amenaza traer abajo el crecimiento mundial con su arsenal de medidas proteccionistas. En el caso de Estados Unidos, la opinión generalizada es que existe una alta probabilidad de recesión en los próximos doce meses. En este escenario, la expectativa del mercado es que la Reserva Federal de Estados Unidos (“Fed”) reduzca su tasa de interés de referencia (el “Fed Funds Rate”) entre 0.75% y 1% en los próximos 12 meses. Esta proyección se basa, entre otras cosas, en 1) los últimos datos económicos, que muestran una desaceleración del crecimiento e inflación controlada; 2) los efectos de una o varias guerras comerciales, en particular EEUU vs China; y 3) la idea de que el presidente de la Fed, Jay Powell, podría bajar las tasas para congraciarse con Trump, quien lo presiona día y noche vía Twitter y Fox News.

El único problema con esta proyección, que a primera vista resulta razonable y está, además, respaldada por la mayor parte de la “opinión experta” a nivel mundial, es que en los últimos años no ha servido para nada.

 Nobody knows anything

Nobody knows anything” es una frase atribuida al escritor y guionista William Goldman. Goldman se refiere a que, en la industria del cine, nadie sabe de antemano qué película va a funcionar y cuál será un fracaso. La frase también resulta apropiada para calificar la precisión del mercado en pronosticar la trayectoria de las tasas de interés de la Fed.

Como evidencia propongo este cuadro del excelente Torsten Slok, economista internacional jefe del Deutsche Bank. La expectativa del mercado respecto al nivel de tasas se puede proyectar en base a los precios de los contratos a futuro de Fondos Federales, conocidos como “Fed Fund Futures”. La línea roja representa la tasa de referencia real del Fed Funds Rate. Las líneas punteadas reflejan las expectativas del mercado respecto de la dirección futura de la tasa, en base a los precios de los contratos de Fed Funds Futures. Es decir, las líneas punteadas representan lo que el mercado pensaba que la Fed iba a hacer.

Fed Funds Rate (rojo) y Fed Fund Futures (negro), 2008 / 2022

Fuente: Deutsche Bank Research, Junio 2019

Slok demuestra que el desempeño del mercado como pronosticador del Fed Funds Rate es lamentable. El mercado estuvo equivocado casi todo el tiempo. La línea en azul representa la actual expectativa del mercado, que es de una reducción de 1% en los próximos 12 meses. La pregunta, en azul, se cae de madura: “¿Por qué el mercado estaría en lo correcto ahora?” La pregunta es relevante porque de proyecciones como ésta se desprenden recomendaciones de inversión que pueden resultar muy perjudiciales. Desde el 2009 recuerdo numerosas recomendaciones de no invertir en renta fija de largo plazo debido a una “inminente” alza de tasas de interés que demoró siete años en materializarse (y cuando lo hizo ocurrió mucho más rápido de lo que el mercado esperaba).

Garbage In, Garbage Out

El profesionalismo de quienes realizan estas proyecciones no está en duda. Es posible, sin embargo, que el Fed Funds Rate se haya vuelto una variable demasiado compleja para ser proyectada con una expectativa razonable de certeza. Hace pocos días uno de los principales motivos para pensar en una reducción de tasas eran los estragos del conflicto comercial con México, al que Trump amenazó con la imposición de aranceles. Poco después Trump, blandiendo una hoja de papel de incierto contenido, anunció unos acuerdos imaginarios con México y la crisis desapareció. Asimismo, parte de la proyección de la tasa se basa en estimar si el presidente de la Fed sucumbirá a la presión de los tuits del presidente. Estas consideraciones caen en el terreno de la adivinanza, y no en el del análisis macro tradicional. Si los insumos de la proyección (¿Habrá guerra comercial? ¿Se dejará intimidar Powell?) son pobres, el resultado también ha de serlo.

La impredictibilidad del entorno macro, que se incrementó luego de la crisis financiera del 2008, se ha disparado durante la actual administración de Trump. Pese a toda la opinión experta a favor, mi recomendación es no basar una estrategia de inversión de largo plazo en una proyección que ha estado errada con admirable consistencia durante la última década.