AlbertoArispe
Viva la Bolsa Por Alberto Arispe

El 2015 fue un pésimo año para la Bolsa de Valores de Lima (BVL). Los volúmenes negociados en acciones cayeron 44.4% vs. el 2014 y el índice S&P/BVL Peru Select se desplomó 36.7% en dólares. Durante el mismo período, el MSCI Mercados Emergentes bajó 17.0%. Asimismo, el S&P 500 cayó 0.7% (luego de tres años seguidos al alza), el EuroStoxx 600 subió 6.8% y Japón aumentó 9.1%.

En general, el 2015 fue un año mediocre para los mercados desarrollados y pésimo para los mercados emergentes.  Los principales hechos que desanimaron a los inversionistas fueron: i) mayor aversión al riesgo debido a la esperada subida de tasas de interés en Estados Unidos, que finalmente se dio en diciembre; ii) preocupaciones sobre el crecimiento económico global, debido a la constante publicación de indicadores económicos en China que muestran una desaceleración en la tasa de crecimiento del PBI; iii)  los problemas políticos/económicos en Grecia, en la primera mitad del año; iv) estímulos monetarios menores que lo esperado en Europa; v) depreciación generalizada de la mayoría de monedas en el mundo en contra del dólar, y vi) una caída muy significativa de los commodities, entre los que destacan el petróleo (-44.1%), el oro (-10.4%), la plata (-11.9%), el cobre (-26.1%) y el zinc (-26.5%).

Para colmo de males, el MSCI puso en evaluación la clasificación del mercado peruano como emergente y podría hacernos un downgrade a mercado frontera en mayo/junio de este año, debido a la baja liquidez/profundidad de nuestro mercado. Ello perjudicó a las acciones nacionales.

En el campo económico no nos fue mejor y las proyecciones de crecimiento del PBI peruano fueron recortadas constantemente durante el año, debido a la debilidad de las exportaciones y la inversión privada. Actualmente el mercado espera que el PBI peruano crezca 2.8% en el 2015 y 3.5% en el 2016. El principal motor de crecimiento sería el inicio de producción de grandes proyectos mineros (Las Bambas, Cerro Verde, Constancia, entre otros).

Según este escenario, mi watchlist cayó 39.7% en dólares en el 2015 (ligeramente mejor a la caída de 41.0% del benchmark, que contabiliza el desempeño del INCA  hasta abril del 2015 y del S&P/BVL Peru Selecta a partir de mayo del 2015).

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Los desaciertos del 2015 fueron Graña y Montero (-75.5%) y Trevali (-61.8%). La primera se vio afectada por la debilidad de la inversión privada, poca generación de backlog, deterioro de márgenes por sobrecostos, caída en el precio del petróleo e incremento del endeudamiento por aumento de cuentas por cobrar. La segunda fue víctima de la caída en el precio del zinc (-26.5%), ante una estructura de costos altos en su mina Santander. Asimismo, la posición de caja limitada obligó a la compañía a levantar nuevos fondos en acciones, y ocasionó dilución en los accionistas de la empresa.

En estos seis años, el watchlist en dólares ha rendido 26.9% en términos acumulados, mientras el benchmark en dólares ha rendido -41.0%. Veintisiete por ciento acumulado en seis años equivale a 4.1% promedio compuesto anual. No es un rendimiento atractivo, considerando el riesgo, pero supera ampliamente al rendimiento del bechmark de -8.4% compuesto anual. Hemos tenido tres años muy buenos en los que superamos ampliamente al benchmark (2010-2012), y tres años malos (2013-2015), en los que estuvimos en terreno negativo, aunque mejor que el benchmark. En años buenos hemos superado al benchmark por bastante ventaja (outperformed) y en años malos hemos hecho un market perform, en el peor de los casos.

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Así lanzamos nuestro watchlist 2016, con acciones que creemos están baratas por sus fundamentos.

Stock Watchlist 2016

Credicorp Ltd. (NYSE, BVL: BAP): es el holding financiero más importante del país, dueño del Banco de Crédito (BCP), Pacífico Seguros, AFP Prima, Credicorp Capital. Sus negocios son líderes en el Perú sobre todo en el sector bancario. A través del BCP cuenta con una participación de 33% en las colocaciones y depósitos del sistema. El precio de la acción cayó 38% durante el 2015, mientras que la utilidad neta de la empresa en los primeros nueve meses aumentó 25% A/A. Esto dada la posible reclasificación del mercado peruano de emergente a frontera por parte de MSCI. Durante el 2016 esperamos que su ROE se mantenga alrededor de 20% (meta de la gerencia), como resultado de la implementación del plan de eficiencia operativa de la compañía, bajos costos de fondeo consecuencia del financiamiento por parte del Banco Central y mejoras en los retornos de la fusión Mibanco/Edyficar. Kallpa SAB le da un VF de US$130.00, que representa un upside de 38%.

Intercorp Financial Services Inc. (BVL: IFS): Intercorp es un holding financiero compuesto por: i) Interbank en banca comercial; ii) Interseguros en el sector seguros, especialista en rentas vitalicias; e iii) Intéligo en el sector de banca privada. Su principal activo es Interbank, que si bien ocupa el cuarto lugar en el total de créditos directos del sistema bancario, ocupa el segundo lugar en créditos en el sector consumo. La compañía ha tenido un buen desempeño en los últimos años, y ha alcanzado un ROE por encima de 25%. Se espera para el 2016 que la compañía mantenga su buen desempeño y continúe con el crecimiento en el sector consumo. A pesar de los buenos retornos obtenidos en el 2015 (ROE de 39.2% en el tercer trimestre), la acción cayó 20.8% por los temores a la reclasificación del MSCI y por la reciente ley aprobada por el Congreso, que permite la disponibilidad del 95% del fondo de jubilación llegados los 65 años del pensionista. Dado que las rentas vitalicias representan el 70% de las primas de Interseguro, su negocio se podría ver negativamente afectado. No obstante, vemos valor en la empresa y este posible impacto negativo podría ser mitigado por un mayor crecimiento en Interbank. El mercado le otorga un VF de US$33.72, lo que representa un upside de 48%.

Alicorp S.A.A. (BVL: ALICORC1): Durante el 2015, el menor costo de las materias primas permitió que el Ebitda al tercer trimestre avance en 4.4% A/A. El margen Ebitda se mantuvo estable durante los primeros nueve meses del 2015 respecto al 2014 en 10.9%. La compañía continúa su estrategia de reducir el apalancamiento, alcanzando un ratio deuda neta/Ebitda de 4.60x  al tercer trimestre del 2015 (3.25x sin la pérdida por derivados del cuarto trimestre del 2014), menor al 4.75x del trimestre anterior. Asimismo, durante los últimos 12 meses ha logrado reducir significativamente la exposición de su deuda a la volatilidad del dólar, a través de coberturas y refinanciamientos con deuda en soles. No esperamos que el 2016 sea un año de adquisiciones (dados los niveles de apalancamiento de la compañía), pero esperamos mejoras en márgenes por el control de gastos y bajos precios de commodities (trigo y soya). A pesar de la expansión internacional que ha venido ejecutando la empresa, nos gusta que la mayor parte de las operaciones aún se concentren en el Perú (62%), ya que creemos que es el país con mayores perspectivas de crecimiento de la región. Kallpa SAB le da un VF de S/.6.90, que representa un upside de 22%.

Enersur S.A. (BVL: ENERSUC1): Es la empresa generadora de electricidad más grande en el Perú (7% de fuentes hidroeléctricas y 93% termoeléctricas). Su performance durante el 2015 (-29.2%) fue superior a la del S&P Peru Select (-37%) y sustentó nuestra apuesta por esta empresa a principios del año, debido al carácter defensivo del sector electricidad. Como estaba esperado, Quitaracsa -nueva central hidroeléctrica de la compañía- ha iniciado operaciones y añadirá 112 MW. Asimismo, esperamos avances en el proyecto del Nodo Energético del Sur (cuya licitación ganó en el 2013), que se espera inicie operaciones en el 2017 (con capex aprox. de US$500 MM), y que esté en óptimas condiciones en el 2021, cuando la planta pueda operar con gas natural (que significará un ahorro significativo de costos). Es importante recalcar que el contrato terminado con Southern ha sido reemplazado por un nuevo contrato con Antamina. Tiene un ROE de 22% y un ROA de 9.7%, por encima del promedio de sus comparables que registra un ROE de 15.6% y un ROA de 6.2%. Dados los fundamentos de la empresa, el mercado le otorga un VF de S/.11.90, con lo que la acción tendría un upside de 49%. Adicionalmente se espera que el rendimiento de sus dividendos sea de 3.3%.

Luz del Sur (BVL: LUSURC1): Es una empresa distribuidora de energía que tiene una concesión de más de 3,000 km2 que abarca 30 importantes distritos de Lima. La decisión de Luz del Sur de ingresar al mercado de generación de energía parece ser una política de diversificación de ingresos y debería agregar valor a la empresa. Sobre el proyecto de Santa Teresa (98 MW), se espera inicie operaciones a inicios del 2016. La compañía tiene un ROE de 23.5% y ROA de 11.4%, por encima del promedio de sus comparables que se sitúa en 20.7% (ROE) y 9.4% (ROA). Dados los fundamentos de la empresa, el mercado le otorga un VF de S/.10.97, con lo que la acción tendría un upside de 20%. Adicionalmente esperamos que el rendimiento de los dividendos sea de 6%.

Cementos Pacasmayo (BVL: CPACASC1, NYSE: CPAC): Las ventas han caído 4.3% en los tres primeros trimestres del 2015; sin embargo, mejoras en costos han permitido que el Ebitda crezca 5.2% A/A. Por el lado de la utilidad neta, ésta creció 2.4% A/A en el tercer trimestre del 2015. Para este año se espera que la demanda por cemento se incremente debido a la ejecución de proyectos de infraestructura, como Chavimochic (irrigación) con una inversión de US$700 MM y la Refinería de Talara con una inversión de US$3,500 MM. Se espera también que los márgenes de la compañía mejoren gracias a la nueva planta (más eficiente) de cemento en Piura, que ha iniciado operaciones a mediados del 2015. El PER 2016 de la compañía se estima en 12.03x, mientras que el promedio de sus comprables se estima en 25.59x. Asimismo, su ROE y ROA son de 11% y 6.6%, respectivamente, mientras que el promedio de la industria tiene un ROE de 9.3% y ROA de 5.7%. Además, debemos considerar un rendimiento adicional gracias al 5.8% de dividend yield, en comparación con el 3.4% que entrega el promedio de la industria. El consenso de analistas le otorga un VF de S/.5.35 que significa un upside de 10.3%.

Tahoe Resources Inc. (TSX, BVL: THO; NYSE: TAHO): El 4 de abril del 2015 se hizo efectiva la fusión entre Rio Alto Mining Corp. y Tahoe Resources Inc., y se acordó mantener el nombre de la última. Con esta transacción, la nueva compañía tiene las minas operativas Escobal (Guatemala), intensiva en plata con una producción anual de 21 MM onzas de plata, y La Arena Óxidos (Perú), intensiva en oro con una producción de 220,000 onzas de oro. A fines del 2014 esperábamos que el proyecto Shahuindo iniciara producción en el segundo semestre del 2016; sin embargo, ahora esperamos que la producción comercial empiece en el primer semestre de este año. Cabe destacar que Tahoe es una compañía que tiene deuda neta negativa (caja mayor a deuda) y, al cierre del tercer trimestre del 2015, su ratio deuda neta/Ebitda fue -0.29x, y su ratio de cobertura de intereses fue 89.5x, mientras que el promedio de la industria fue 1.3x y 10.7x, respectivamente. Esperamos que la acción recupere valor debido a: i) el inicio de Shahuindo en los próximos meses y ii) potenciales reducciones de costos tanto en La Arena Óxidos como en Escobal. Es importante destacar que en el cuarto trimestre del 2015 se reflejará una reversión de impuestos debido a que con la entrada del nuevo gobierno de Guatemala habrá un saldo a favor para Tahoe, que venía pagando 10% de regalías vs. 5% que debió pagar. Kallpa SAB inició cobertura del valor en diciembre con un VF de US$10.10, que representa un upside de 20%.

Compañía Minera Milpo S.A.A. (BVL: MILPOC1): Minera polimetálica con 100% de operaciones en el Perú, cuyo accionista principal es la brasileña Votorantim, la cual posee el 60% de la compañía luego de la OPA realizada el presente año. Enfocada en la producción de zinc, cobre, plomo y plata. Su mina Cerro Lindo es el principal activo de la empresa, dado que representa el 50% de la producción total de zinc y 70% de las ventas totales de Milpo. En el 2015 completó la expansión de esta mina de una capacidad de 17,000 toneladas por día (TPD) a 18,000 TPD, y la compañía está estudiando la posibilidad de ampliarla a 20,000 TPD. Asimismo, concretó la unión del depósito de relaves de las unidades Atacocha y El Porvenir. Se espera que la unión operativa se concrete durante el 2016. Según esta integración, se generarían sinergias que agregarían valor a la empresa. Durante el 2015 la compañía se mantuvo como un operador de costos bajos y con solidez financiera (ratio deuda neta/Ebitda de -0.58x al tercer trimestre del 2015) a pesar del retroceso del precio de los metales. Esperamos que esos aspectos se mantengan en el 2016. Creemos que es una buena apuesta por el zinc (metal con buenas perspectivas de crecimiento por menor oferta mundial). Kallpa SAB le da un VF de S/. 3.28, que representa un upside de 105%.

En resumen, estoy manteniendo seis acciones del Watchlist 2015 en el Watchlist 2016 y estoy cambiando dos acciones. Salen GRAMONC1 y TV y entran LUSURC1 y CPACASC1. En minería, me gustan THO y MILPOC1, ambas son operadoras de muy bajo costo y deben agregar valor para los accionistas en el 2016 a través de sus proyectos.

En la lista hay seis empresas que dependen de la demanda interna y dos mineras.

Enfatizo que este post NO tiene por objetivo recomendar COMPRAR acciones o VENDER acciones. Es una lista de acciones que yo creo tienen potencial de crecimiento importante dados sus fundamentos y que creo deben ser tomadas en cuenta en una cartera de inversión. En esta lista están las acciones que más me gustan. Si una acción no está en la lista, no significa que no me guste necesariamente. Tengo que escoger ocho.

Esperemos que el 2016 sea un año mejor que el 2015. Mucha suerte y los mejores deseos para todos.