AlbertoArispe
Viva la Bolsa Por Alberto Arispe

Ya sabemos que el 2015 fue un pésimo año para la Bolsa de Valores de Lima (BVL) (-37% en dólares), mercados emergentes (-17%) y los commodities (-25%).  En cuanto a los mercados desarrollados, el índice S&P 500 bajó 0.7%, el Euro Stoxx 600 subió 6.8% y el Topix de Japón en 9.1%. Fue un año de mayor volatilidad y mayor aversión al riesgo que el 2014.

Es interesante comparar los estimados para el 2015 de inicios de año con los resultados que se dieron al final.  A inicios del 2015, el consenso del mercado esperaba que el S&P suba 8.0%. Los analistas también esperaban que Estados Unidos crezca 2.5% (el número debe estar alrededor de esta cifra) y que la Reserva Federal iniciase la subida de tasas en junio (empezó en diciembre).  Los bancos de inversión estimaban que el cobre cerraría el 2015 en US$3.04 la libra (el precio de cierre fue de US$2.13), el oro en US$1,195 la onza (precio de cierre fue de US$1,061) y que el petróleo estaría en US$64 el barril (cerró en US$37.3 el barril).  Asimismo, el consenso del mercado, a finales del 2014, esperaba que la economía peruana creciera 4.8% al año en el 2015 y que el dólar cerrara el año en S/.3.15.  Nadie acertó (el PBI peruano habría crecido 2.8% en el 2015 y el dólar cerró en S/. 3.41).

He estado leyendo reportes de bancos de inversión y haciendo análisis de lo que puede ocurrir en el 2016. En general, las valorizaciones de acciones en Estados Unidos y Europa muestran que los precios de mercado están cerca de sus fundamentales. Por ejemplo, el ratio Price to Earnings (PER) de las empresas que conforman el índice S&P 500 está en 17.2x, por debajo del histórico de los últimos diez años que se ubica en 18.4x. Así, aún hay espacio para que las valorizaciones aumenten, pero no al ritmo de los años 2012-2014. El pico del mercado del S&P 500 fue durante el primer semestre del 2015 y, desde entonces, se ha movido lateralmente con algo de debilidad. La corrección fuerte ha ocurrido en estos primeros días del 2016.

El escenario base de la mayoría de bancos de inversión es que, a pesar de que los precios de mercado están cerca de sus valores fundamentales, pueda haber un overshooting del S&P 500 y el Euro Stoxx 600 durante los primeros meses del año. Los precios podrían subir un 10% y recuperar los niveles vistos en los picos del 2015. Ello también significaría una subida del dólar respecto a otras monedas.

Este escenario coincidiría con mayor dolor en commodities y acciones de mercados emergentes. Las acciones en mercados emergentes están baratas por fundamentos y los commodities parecen ya estar en territorio de sobreventa. Sin embargo, la mayoría de bancos espera que haya más venta, pánico y capitulación en estos primeros meses del año. Ello también afectaría negativamente a las monedas de mercados emergentes. Según este contexto, la bolsa peruana y la economía peruana sufrirían más. Esto ya lo estamos viendo en los primeros días del 2016.

Algunos bancos están pronosticando que el cobre podría bajar a US$1.60 la libra y el petróleo a US$20 el barril, durante este período de capitulación en commodities y mercados emergentes. Hoy, la acción de Freeport McMoran (principal productora de cobre, que también produce petróleo) cerró en US$3.74, habiendo bajado 90% desde el 2012. Estos precios son menores a los pisos de la crisis financiera del 2008-2009. A precios de hoy, los precios de mercado de muchas acciones mineras cotizan por debajo del piso en el primer trimestre del 2009, cuando muchos temían una depresión en Estados Unidos, la nacionalización del Citibank y la quiebra de más bancos globales.

Sin embargo, veo que al menos cuatro o cinco bancos de inversión (UBS, Credit Suisse, entre otros) coinciden en que hacia la última parte del año podría cambiar la situación. Esperan que el S&P 500 llegue a un tope e inicie una corrección significativa, con caída del dólar, y que al mismo tiempo los inversionistas se den cuenta de que los commodities y mercados emergentes están muy golpeados y empiecen a comprar. Podría ser el inicio de otro bull market de commodities y recuperación de mercados emergentes.

Según este contexto, commodities como el petróleo, el oro, el cobre, el zinc, entre otros, recuperarían posiciones de manera significativa. Obviamente las acciones mineras y de mercados emergentes seguirían.

Estos supuestos asumen que China mantiene tasas de crecimiento por encima de 6% al año y que la Reserva Federal de Estados Unidos sube las tasas de interés lentamente, a medida que la economía americana y global no muestre signos de debilidad.

Para el 2016, los analistas que conforman el consenso del mercado hacen los siguientes pronósticos: S&P 500 crecería en 9%, Euro Stoxx 600 en 13% y el Topix de Japón en 6%. En  el caso de los commodities, aunque los estimados cambian día a día, los últimos estimados esperan que el petróleo cierre el 2016 en US$42 el barril, que el cobre cierra el año en US$2.23 la libra y que el oro llegue a US$1,080 la onza. Por último, se espera que la economía peruana crezca en 3.5%, impulsada por el inicio de producción de Las Bambas y la ampliación de Cerro Verde (no sabemos qué precio del cobre promedio estarán asumiendo, pero sí, todo dependerá del precio promedio durante el año).

En el Perú, los precios actuales muestran un mercado financiero cerca de capitular. Acciones mineras como Volcan y Buenaventura han bajado 90% en tres años. Credicorp ha caído 45% desde su pico, pero sus utilidades han subido y su ROE se mantiene alrededor de 20% al año. Los inversionistas no están diferenciando entre empresas buenas y malas, venden todo a cualquier precio. Esos son signos claros de pánico y venta generalizada de mercados emergentes. Es un tema sistémico. Ya hay titulares en los diarios nacionales señalando que los ahorristas están cambiando del fondo 3 al fondo 1 de su AFP. Claro signo de que estamos cerca de los pisos.

Creo que en los próximos meses habrá recuperación en el precio del petróleo, cobre, zinc, oro. Pero en el corto plazo, no hay momentum para comprar. Todos venden y el bear market peruano se extiende. Las mineras están bajo fuego, por lo que puede haber más sangre en el río. Nadie sabe cuál será el piso, pero los grandes bancos de inversión señalan que una caída del petróleo a US$22 o del cobre a US$1.60 la libra en el corto plazo, no los sorprendería. En estos casos, casi todos esperan un rebote tras la sobreventa.

En el mediano plazo creo que el que compre a la baja tendrá atractivos retornos. Las empresas mineras tienen que buscar sobrevivir este escenario tan negativo. Las que tienen mejores fundamentos lo harán (menores costos, menor deuda, más cash, mejor management).

En el post pasado publiqué cuáles son las ocho acciones peruanas que me gustan más: BAP, IFS, Alicorp, Enersur, Cementos Pacasmayo, THO, Milpo. Están baratas. El momentum del mercado no ayuda a los precios y podría seguir así un tiempo más. Pero es momentum. Pasado el temporal, los precios deberían tender a sus valores fundamentales.

Las caídas del mercado en estos primeros días del 2016 me hace recordar a las ocurridas durante la crisis 2008-2009. Sentimiento negativo, deseos de un rebote, miedo. Nada se salva. Podría ser que todos fallemos nuevamente y que la corrección esperada para fines de año ocurra en el primer trimestre del año. Pero si es así, la salida del hoyo de mercados emergentes y commodities puede ser antes de fines del 2016. La gran diferencia entre el 2008 y el 2016 es que Estados Unidos está hoy en una situación sólida comparado con el 2008. Si bien es cierto, hay temores de un hard landing en China, que provocaría una corrección fuerte en mercados desarrollados que han tenido un rendimiento atractivo en 2012-2014, los mercados emergentes y commodities ya vienen bajando desde al menos 2012.

Ayer escuché a un analista decir que en los noventa el cobre cotizaba por debajo de US$0.90 la libra, que hay espacio para caídas a esos niveles. Lo dudo. En 1995 el mundo era distinto. China era una economía de US$604 bn, ahora pasa los US$12,000 bn. No había celulares como hoy, ni empresas de Internet como hoy. Era otra realidad. El cobre puede caer más, pero será overshooting. El precio de largo plazo de US$2.50 la libra debe mantenerse.

El objetivo de mineras y empresas ligadas a los commodities, en este escenario, debe ser sobrevivir. Resistir, como siempre se ha hecho en ciclos con precios bajos y esperar el bull market para hacer ganancias significativas otra vez.  Y esa misma estrategia debe resultar para los inversionistas de commodities y mercados emergentes. Entrar en pánico no sirve de mucho.