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Viva la Bolsa Por Alberto Arispe

El Estado de Arabia Saudita es propietario del 100% de la petrolera Aramco. Arabia Saudita decidido  vender el 5% de las acciones de Aramco en la bolsa. Los bancos de inversión estiman el valor fundamental de la empresa en US$2,000,000,000,000 (US$2 Trn). Apple, la compañía más grande del mundo que cotiza en bolsa, vale US$580,000,000,000 (US$ 580 bn), el 30% de lo que valdría Aramco. El 5% de Aramco podría representar un ingreso de US$100,000,000,000 (US$100 bn) (US$ 100 bn es el 15% del PBI de Arabia Saudita y el 52% del PBI del Perú).

¿Por qué Arabia Saudita quiere hacer esto? Porque necesita dinero hoy para invertirlo en cosas que ellos creen son más importantes que los flujos de caja futuros que puedan ofrecer esas acciones en el futuro. Cuestión de prioridades. Arabia Saudita es un país que reconoce que no puede depender del petróleo para siempre y tiene déficits estructurales significativos. El dinero que recaudará le permitirá invertir en educación, salud, capital humano en general, infraestructura e incentivar el desarrollo de otras industrias, especialmente la de servicios. Esta reestructuración es parte del plan Proyecto Visión 2030. Además con el listado de las acciones en la bolsa local y bolsas internacionales se dinamiza el mercado de valores local, lo cual es vital para desarrollar la economía saudí.

¿Cuál es el costo? El principal accionista de Aramco, el Estado saudí, dejará de percibir el 5% de los dividendos totales que pagará Aramco de sus utilidades todos los años. Sin embargo, al no vender más del 51%, el Estado saudí igual mantendrá el control de la empresa e igual se beneficiará con el 95% de los dividendos de la compañía.

Una propuesta para el flamante ministro de Economía, Alfredo Thorne. ¿Por qué no hace lo mismo con ElectroPerú y vende el 40% de las acciones de esta empresa a través de la bolsa?

ElectroPerú es una empresa que se dedica a la generación y comercialización de energía y potencia eléctrica en el Perú. Tiene tres centrales de generación que en el 2015 generaron 7,172 GW/h, lo que representó el 16% de la generación eléctrica del Perú. Los accionistas de ElectroPerú son el Fondo Consolidado de Reservas Previsionales (FCR), con el 86%, y Fonafe, con el 14%. El FCR es un fondo cuya principal finalidad es respaldar las obligaciones de los regímenes previsionales a cargo de la ONP y Fonafe es el fondo del Estado propietario de la mayoría de empresas públicas y es quien administra las empresas del Estado. De acuerdo a ley, el Fonafe administra las acciones de FCR.  ElectroPerú tiene una clasificación de riesgo AAA y perspectiva estable por Class y Asociados, en reporte publicado en abril del 2016.

La empresa tuvo un retorno sobre el patrimonio promedio en 2013-2015 de 14.8%, tiene indicadores de liquidez satisfactorios y no tiene deuda. ElectroPerú paga el 90% de sus utilidades a sus accionistas en dividendos todos los años. Bajo este contexto, entre el 2014 y el 2015, la empresa no creció ni en ventas ni en activos, mientras sus principales competidores sí lo hicieron significativamente.

Con la venta del 40% de las acciones el país logra varios objetivos:

  • Si sus principales accionistas deciden levantar dinero del mercado para invertirlo en los proyectos de inversión que ElectroPerú necesita para crecer, aumentar sus utilidades futuras e incrementar su valor fundamental se puede hacer una colocación pública primaria. Inversionistas privados comprarían  acciones, y ese dinero iría a la caja de ElectroPerú. Si el dinero es bien invertido y manejado, crearía valor para Fonafe, para el FCR y para sus nuevos accionistas privados.
  • Si sus principales accionistas están contentos con mantener una empresa que rinde entre 12% y 16% al año, asumiendo riesgo Perú, y deciden que la empresa no necesita capital nuevo se puede hacer una colocación secundaria en la BVL. FCR y Fonafe podrían hacer un cash out y vender parte de sus acciones al sector privado. Fonafe hace caja y se lo paga al Estado, que lo puede invertir en colegios, hospitales, carreteras, etc. El FCR reduce su tremenda exposición a ElectroPerú, diversifica el riesgo e invierte el dinero obtenido de la venta en valores de otras empresas a nivel local o global que puedan rendir tasas similares a ElectroPerú, pero de manera diversificada. Se benefician el Estado y los pensionistas.
  • Ya sea colocación primaria o secundaria, la venta promovería el buen gobierno corporativo, pues el sector privado ahora sería un socio importante que exigirá puestos en el directorio. Eso elevará la transparencia y eficiencia en ElectroPerú y reducirá el riesgo de manejo político, de potencial manejo ineficiente y de potencial corrupción. La empresa tendrá un cambio revolucionario que beneficiará a todos sus accionistas, liderados por FCR y Fonafe (Estado peruano).
  • Se desarrollaría el mercado de valores local. ElectroPerú ya lista sus acciones en la BVL.  Sin embargo, no hay float (sólo hay dos accionistas), y, por tanto, no hay negociación en el mercado. ElectroPerú podría vender un 25% a inversionistas institucionales locales y extranjeros y un 15% a inversionistas retail mediante algún programa de participación ciudadana a través de las veinte sociedades agentes de bolsa que compiten en el mercado. Esto permitiría mayor negociación en el mercado local, mayor participación de inversionistas extranjeros, etc. Sería buenísimo para el mercado local, pues inyectaría liquidez, profundidad y desarrollo. ¡Esto se necesita a gritos y beneficiaría al país!

El costo principal de la medida para los accionistas actuales sería perder el 40% de los dividendos futuros que pague la empresa. Pero creo que el Estado (Fonafe) hoy debe buscar invertir dinero para aliviar la pobreza con inversión en infraestructura, y los pensionistas (FCR) merecen tener una cartera diversificada y menos riesgosa. A valor de mercado, estimamos que las acciones de ElectroPerú representarían el 25% del portafolio de la ONP. Si usamos el valor nominal, ElectroPerú representa el 12% del portafolio de la ONP. Demás está decir que es un ratio demasiado elevado. El CFR/ONP debería usar este dinero para comprar otros valores de similar riesgo que rindan igual o más que las acciones de ElectroPerú.

También podría haber costo político. El gobierno de Humala siempre estuvo interesado en hacer esta venta y nunca la realizó. Siempre hubo miedo de romper el statu quo y evitar ruido político. Yo propondría vender el 100% de las acciones, pero eso podría traer marchas contra la privatización, marchas injustificadas, claro está, pero a muchos gobiernos les da miedo hablar del tema y más miedo vender acciones de empresas públicas. Vender el 40% es menos traumático, y creo que el gobierno debe aprovechar su capital político (según encuesta CPI, la aprobación de PPK supera el 70%) para tomar medidas positivas e inmediatas para el bien del país. Ésta es una de ellas.

¿Y por qué ElectroPerú? Porque tiene escala (es grande) y es una empresa manejada decentemente (tiene valor).  Haciendo un estimado grueso con base en múltiplos, estimamos que el valor fundamental de ElectroPerú puede ser de aproximadamente US$1,420 millones.

Al 2015, ElectroPerú fue la tercera generadora de electricidad más grande del país. Edegel (la más grande) y Engie (la segunda más grande) son empresas que cotizan en bolsa y cuyos principales accionistas son privados. En el período 2013-2015, Edegel tuvo un ROE promedio de 18.5%, mientras que Engie alcanzó un ROE promedio de 21.3%. Estas empresas son muy atractivas para inversionistas institucionales y retail, locales y extranjeros.   ElectroPerú tuvo un ROE promedio de 14.7%, inferior a las anteriores.

Mientras las acciones de Edegel cotizan a 16x sus utilidades esperadas en el 2016, las acciones de Engie cotizan a 11x sus utilidades esperadas en el 2016.

Si tomamos una muestra de las empresas generadores de electricidad de América Latina que cotizan en bolsa, obtenemos que el ratio precio utilidad promedio es de 14.5x y el ROE promedio es de 14.5%. Dado que ElectroPerú es una empresa con ROE de alrededor de 15% y con el Estado como principal accionista, asumamos que podría cotizar a 11x sus utilidades esperadas del 2016 (que asumiremos serán similares a US$140 mn obtenidos enel 2015). Si éste fuera el caso, ElectroPerú podría valer US$1,540 millones.

Si valorizamos por el múltiplo de P/GWh producidos, Edegel cotiza a 0.32x y Engie a 0.23x. Si asumimos un 20% de descuento para ElectroPerú, podríamos asumir que podría cotizar a 0.19x.  Si éste fuera el caso, ElectroPerú podría valer US$1,362 millones.

Y, por último, si valorizamos por precio/valor en libros, Edegel y Engie cotizan a 2.3x libros y el promedio de sus similares en América Latina cotizan a 1.9x. Asumiendo que ElectroPerú podría cotizar a 1.5x, el valor fundamental podría ser de US$1,365 millones.

Sacando un promedio de los valores fundamentales obtenidos, ElectroPerú podría valer US$1,420 millones.

En general, con participación minoritaria del sector privado y una acción líquida que cotice en bolsa, el valor fundamental de la empresa debería subir.  Por ejemplo, entre el 2014 y el 2015 las ventas de ElectroPerú subieron 3.6%, mientras que sus similares Edegel y Engie han mostrado un crecimiento de 28% y 17%, respectivamente.  Con un directorio más independiente, mejor gobierno corporativo, entre otros, la empresa mejorará, creará valor, valdrá más, y eso hará que sus accionistas se beneficien. Mejor es ser dueño del 60% de algo que puede valer US$1,000, que el 100% de algo que vale US$200 y que tiene pocas posibilidades de crear más valor por temas estructurales.

Creo que una medida así beneficiaría a todos. El Estado podría invertir en infraestructura y sentar las bases para que la pobreza disminuya más aceleradamente en el futuro. El FCR podría reducir su elevada exposición a ElectroPerú, diversificar su riesgo y beneficiarse del mayor valor que ella pudiera tener en el futuro. Y el mercado de valores nacional se beneficiaría tremendamente. Ello sirve como locomotora para financiar proyectos de inversión y empresas nacionales, entre otros beneficios que he explicado muchas veces en esta columna.

Imagino que el gobierno tendrá algo de miedo al riesgo que tendría una medida así, pues algunas organizaciones radicales de izquierda podrían decir que es un gobierno entreguista, que es una venta de activos estratégicos, y todo ese discurso obsoleto. Sin embargo, no se vende la mayoría de las acciones ni el control de la compañía, y el beneficio supera al costo por donde se le mire.

Creo que es el momento de hacerlo. ¿Se animará el gobierno?