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Viva la Bolsa Por Alberto Arispe

Valorizar es un arte, no una ciencia. El valor fundamental de una empresa es el valor que un analista estima debe tener una empresa. Para ello, el analista asume diversos supuestos. Y son estos supuestos los que determinan el valor fundamental de la compañía, y dividiendo este valor entre el número de acciones, el valor fundamental de la acción.

El analista debe centrarse en cuál será el negocio futuro de la organización. En el caso de mineras, será principalmente la producción y comercialización de algún commodity (oro, plata, cobre, zinc, otros). Para ello, deberá estimar los ingresos futuros, costos futuros, impuestos a pagar futuros, necesidades de capital de trabajo futuras, e inversión futura que le permita generar el negocio sostenidamente. Este flujo de caja esperado se deberá traer a valor presente utilizando una tasa de descuento que refleje el riesgo de la operación. El número obtenido (valor presente neto de los flujos de caja futuros esperados) más la caja existente, menos la deuda, determinan el valor fundamental de la empresa.

El analista debe considerar variables claves como el precio esperado del commodity que la empresa produce y la producción futura (que dependerá de las reservas y recursos existentes, y los que podrían sumar en el futuro).  Si el analista asume que el precio del oro será US$1,400 la onza en 2017-2022, el valor fundamental resultante, todo lo demás igual, será mayor que si asume un precio del oro de US$1,200 la onza. Obviamente, el analista no sabe cuál será el precio del oro en el futuro, pero deberá tomar una posición basado en la información que tiene.

Los analistas más arriesgados y bullish (optimistas) por naturaleza siempre tenderán a asumir precios para los commodities más altos que el consenso de analistas. Los menos arriesgados y bearish (pesimistas) tenderán a asumir precios debajo del consenso. La mayoría toma como estimado el consenso del mercado, y de esta manera, simplifican sus modelos de valorización.

Un tema importante que deseo destacar es que los analistas que estiman precios de commodities pocas veces son audaces. El temor a patinar es entendible. Los clientes recuerdan más los errores que los aciertos. Por ello la mayoría prefiere ser conservador y no distanciarse mucho del consenso. Esto explica por qué la mayoría de veces el mercado supera los estimados del consenso de analistas, tanto para arriba como para abajo.

Las  sobrerreacciones del mercado casi siempre cogen desprevenidos a los analistas, y éstos tienen que luego ajustar sus estimados y sus modelos financieros a los precios de mercado. Producto de ello, el mercado casi siempre se anticipa a los analistas, cuando los clientes esperan que sea al revés, y que sea el analista el que se anticipe al mercado y producto de esa anticipación, el cliente compre barato y gane dinero.

Por ejemplo, Volcan es una empresa minera que produce zinc, plata, cobre y plomo. Kallpa SAB indica que el valor fundamental de la empresa es S/.0.83.  Para llegar a ese valor, el analista a cargo asume que en el largo plazo el precio del zinc será de US$0.95 la libra, el precio de la plata será US$18 la onza y el precio del cobre US$2.80 la libra. Sin embargo, el zinc ya está en US$1.04. Analistas como Patricia Mohr, analista jefe de commodities de Scotiabank, señala que el zinc subirá por encima de US$1.30 la libra en los próximos tres años. Nadie sabe qué ocurrirá, pero si el analista de Kallpa SAB asumiera US$1.30 para el zinc en los próximos años, el valor fundamental de Volcan (todo lo demás igual) podría subir hasta S/.1.45, 75% más.

Algunos clientes impacientes me dicen: “El modelo de Volcan está desactualizado. El precio del zinc ya está en US$1.04 y el analista asume US$0.95”. Es cuestión de perspectiva. El precio del zinc cambia todos los días. El analista no puede actualizar y sacar un reporte todos los días. ¿Qué pasa si actualiza el precio a US$1.04 y el precio baja nuevamente a US$0.95? ¿Actualiza todo nuevamente? Los modelos de valorización se ajustan y actualizan cada tres meses o cuando hay cambios materiales. La crítica debe estar en el hecho de que el analista no acertó en su estimación, lo cual es común, por lo ya expuesto.

En cuanto a la producción futura, el analista tiende a calcular la capacidad de producción anual de las plantas existentes y la cantidad de reservas/recursos existentes. Ello da la producción anual y la vida útil de la mina. Ahora, la empresa siempre invierte en exploración. Si la exploración es exitosa, se añadirán recursos y reservas, y la vida de la mina puede aumentar. Muchas veces, los gerentes de las empresas mineras son más optimistas que los analistas independientes porque estos gerentes tienen información confidencial y esperan mayores leyes o mayores recursos de los que asume el analista. Eso es razonable, pues el analista sólo puede usar información pública.

Los costos, impuestos a pagar, capital de trabajo y capex son cifras que el analista estima basado en data histórica, el guideline de las empresas y su propio análisis.

Otra variable muy importante es la tasa de descuento que mide el riesgo del negocio. En Canadá y Estados Unidos, los analistas usan una tasa de 5% para empresas que producen oro, e inclusive para proyectos de oro.  Los analistas asumen que las acciones de oro no tienen correlación con el S&P 500 y por ello que el beta de las acciones es cero.  Yo no estoy de acuerdo con ese view. Y, además, no es lo mismo tener una mina o proyecto de mina en Canadá o Australia que en Cajamarca o Congo. El riesgo político siempre importa. Kallpa SAB utiliza una tasa de descuento de alrededor de 11% para las empresas mineras peruanas, y eso significa que, con todo lo demás igual, el valor fundamental de Kallpa SAB tiende a ser menor que los valores fundamentales de la competencia.

Por todas estas razones, quiero enfatizar en que los valores fundamentales de las acciones son dinámicos y dependen de los supuestos del analista. Los precios de los commodities son volátiles. Si en tres meses el oro vuela a US$1,500, todos los analistas —énfasis en “todos”— se verán sorprendidos y todos tendrán que subir sus valores fundamentales significativamente. Si esto ocurre, los precios de mercado ya habrán subido y habrá algunos clientes disgustados con los analistas que “no vieron la subida del oro” y no recomendaron compra “cuando debieron”.

El analista valorizará basado en sus supuestos. El inversionista no debe quedarse con el valor fundamental, debe ir más allá, preguntar por los supuestos y pedir análisis de sensibilidad de variables antes de invertir. Volcan tiene un valor de S/.0.83 asumiendo zinc de US$0.95 la libra. ¿Qué pasa si asumimos US$1.20 o US$1.40? El valor cambiará. El inversionista debe hacer su propio análisis y usar los valores fundamentales como importantes parámetros de referencia, no como única herramienta para su toma de decisiones.

El research es el corazón de una casa de bolsa. Son los analistas los que deben proveer a los brokers de información y son éstos los que deben enviar la información a los clientes. Sin analistas, poco pueden hacer los brokers para crear valor entre sus clientes. En el Perú, en mi opinión, sólo tres casas de bolsa tienen buen research: Credicorp Capital SAB, Intéligo SAB y Kallpa SAB. Por buen research me refiero a: i) cubrir al menos veinte empresas que cotizan en la BVL, ii) tener modelos de valorización de estas veinte empresas, iii) publicar estimados trimestrales de estas veinte empresas y iv) ajustar los modelos al menos cuatro veces al año y publicar updates de valores fundamentales cada trimestre.

Hemos mejorado mucho, pero todavía hay mucho para hacer. Más research significa más información, más análisis, más profundidad de mercado y, poco a poco, más liquidez y desarrollo del mercado.