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Viva la Bolsa Por Alberto Arispe

El 2016 fue un año mejor que el 2015 para el mercado de acciones que cotizan en la Bolsa de Valores de Lima (BVL).  El índice S&P BVL Peru Select subió aproximadamente 65% este año, tras caer 27% el año anterior. Asimismo, este año el volumen promedio diario negociado en instrumentos financieros de renta variable fue de aproximadamente US$11 mn, 40% más que en el 2015.

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A pesar que el 2016 fue un mejor año que el 2015, estamos lejos de los volúmenes negociados observados entre 2004-2012 (promedio diario anual de US$20 mn). El mercado secundario de acciones en la BVL no crece de la mano con el crecimiento económico del país.

En el 2016, el volumen transado en instrumentos financieros de renta variable representó el 1.7% del PBI. En el 2015, fue 1.2%. Entre el 2001 y 2004, ese ratio fue en promedio 1.6%; entre 2005 y 2012, el ratio fue de 4.2% para caer nuevamente a 1.6% en los últimos años. Es decir, en quince años el PBI subió 100% pero la penetración bursátil no subió. El mercado de valores peruano continúa siendo, de lejos, el de menor penetración bursátil respecto a Brazil, México, Chile y Colombia.

La BVL no atrae a inversionistas de largo plazo. No atrae a personas naturales que buscan ahorrar a través de la compra de acciones de empresas con buenos fundamentos. Tampoco atrae a emisores nuevos de acciones en el mercado. En el 2016, no se dio ni una oferta pública primaria de acciones relevante. Las empresas no están interesadas en financiarse a través de la colocación primaria de acciones en bolsa. Sin más inversionistas y sin más colocaciones primarias de acciones, no es posible desarrollar el mercado de valores.

En varios artículos, he escrito que los grandes problemas del mercado de valores son: 1) desincentivos tributarios, 2) sobregulación, 3) falta de promoción. El primer tema está siendo atacado por este gobierno. Las ganancias de capital en acciones fueron exoneradas del pago del Impuesto a la Renta (IR) a partir de 2016 (la ley fue aprobada durante el gobierno de Ollanta Humala) y el ministro Alfredo Thorne busca aprobar la exoneración al pago del IR para las ganancias de capital e intereses que pagan los bonos. Ahorros en acciones, bonos, fondos de inversión, depósitos bancarios deberían tener el mismo tratamiento tributario. Los instrumentos de ahorro públicos deberían tener la misma tasa (0%) y los privados, la misma tasa (5%). Parece que, por fin, vamos en esa dirección.

Además, el gobierno hace bien en promocionar instrumentos financieros de ahorro como los fondos inmobiliarios, fondos mutuos, facturas descontadas, entre otros. Todos estos productos pagarían una tasa de IR de 5% para personas naturales. Ello beneficiará al mercado. Los inversionistas peruanos deben dejar de comprar real estate para alquilarlo ellos mismos, para pasar a comprar cuotas de fondos de real estate. Así diversificarán su riesgo al real estate (no tendrán una propiedad, sino un pedacito de muchas propiedades) y no tendrán que administrarlo directamente (lo administrará el fondo, que tiene un expertise en el tema). Es el futuro. Ahora, si estos fondos se vuelven líquidos y cotizan en bolsa, además de todo esto, tendrán un activo líquido. Punto a favor del Estado y buen trabajo de la BVL.

Pero no todo anda bien. El tema de la sobregulación es un tema que cada año se pone peor. El regulador —la Superintendencia del Mercado de Valores (SMV)— anda preocupado por la forma en que los brokers obtienen órdenes de compra/venta de valores en vez de andar preocupado en que los brokers obtengan más órdenes de compra/venta de valores. Si seguimos así, pronto la SMV no tendrá mucho que regular.

¿Eso buscan? No creo. Según su página web, la SMV tiene como finalidad promocionar, regular y supervisar al mercado. Si no hay mercado, no hay mucho que regular o supervisar. Yo creo que ante un mercado visiblemente pequeño y poco desarrollado, lo lógico es ponerle mucho más énfasis a la promoción y buscar regular/supervisar los temas más importantes como el manejo honesto de los activos de los inversionistas, el manejo prudente del patrimonio de las SAB, la mitigación del riesgo sistema en el mercado, entre otros temas fundamentales. El big picture es que la reunión esté llena de personas elegantes. El small picture es que el supervisor exija que las  personas deban ir con corbata roja, camisa blanca, terno azul marino, zapatos negros, porque si no, “no están elegantes”. Si una persona va con corbata rosada, viola la norma y no entra. ¡Que relevancia tiene si la corbata es roja o rosada, lo importante es que este elegante y que haya gente en la reunión! Si el supervisor se pone demasiado exigente, muy pocos podrán cumplir las normas establecidas y habrán dos personas en la reunión.

En el 2017, entra en vigencia un nuevo Reglamento de Agentes de Intermediación (RAI). En mi opinión, el nuevo RAI busca tener más control sobre las sociedades agentes de bolsa (SAB). Un amante de la regulación estaría feliz. Un amante del mercado, muy infeliz. Por ejemplo, en un mercado diminuto, ahora el RAI exige tres unidades de control: cumplimiento normativo, unidad de gestión de riesgos y unidad de auditoria interna. Antes era sólo uno.  Cada unidad de control debe hacer reportes, tener manuales, reportar, entre otros. El nuevo RAI tiene una actitud paternalista con los inversionistas. Cuando en mi opinión, cada persona, mayor de edad y en su sano juicio, es responsable de manejar sus cuentas, estar informado, hacer preguntas etc. Las SAB tenemos que brindar información, atender bien a nuestros clientes y darles acceso a sus estados de cuentas, pero no podemos estar obligados a hacer ciertas cosas que creo el inversionista debe hacer también.

Y en un mercado francamente pequeño, poner más exigencias a las SAB es hacer que ellas destinen más recursos a cumplir las excesivas normas que a conseguir nuevos clientes. No es una sorpresa, entonces, que los volúmenes negociados en bolsa no suban en los últimos quince años en mayor proporción que el crecimiento del PBI.  ¿Estarán haciendo algo mal? Punto en contra del Estado.

La falta de promoción es el tema más grave. La BVL es la empresa que administra el mercado de acciones en el país.  Las sociedades agentes de bolsa (SAB) son las empresas que tienen relación directa con los clientes y son “la fuerza de ventas de la BVL”. Son estas entidades, junto a la SMV, las que deben promocionar las bondades de diversificar los portafolios de las personas y deben buscar que más personas ahorren en la bolsa mediante la compra de acciones/bonos.

En realidad, las SAB son las llamadas a marketear el mercado, pero sin SAB grandes y sólidas no habrá desarrollo.  La gran mayoría de SAB son empresas pequeñas con patrimonios menores a los US$7 mn. Las SAB más grandes son las de los cuatro bancos comerciales (o ligadas a accionistas principales de bancos comerciales) más grandes del país. Estas SAB sí podrían tener un patrimonio mayor si sus accionistas principales quisieran y si podrían invertir más recursos en promocionar la inversión en bolsa como alternativa a “poner tu dinero en un banco comercial”.  Esto no ocurre agresivamente, quizás con la excepción de Credicorp Capital.

Algunas personas piensan que la razón principal del diminuto tamaño del mercado son los relativamente altos costos de transacción, lo que impide que más personas inviertan en bolsa. Sostuve (en el 2013, la BVL bajó en 70% sus comisiones y el volumen negociado no se incrementó, más bien bajó sostenidamente, yo estuve en contra de esa medida) y sostengo que las comisiones de intermediación no fueron y no son altas. Las SAB pierden dinero comprando/vendiendo acciones en la BVL. Es más, todas las SAB hacen dinero haciendo otros negocios como banca de inversión o intermediación en el mercado extranjero. Las comisiones que se cobran por comprar/vender en la BVL no alcanzan para cubrir costos. Hoy por hoy, es un mal negocio.

Bajo ese análisis simple, las comisiones no pueden bajar. Los relativamente altos costos de transacción son altos porque no hay masa crítica y sin masa crítica no hay economías de escala, y sin economías de escala, no hay altos ROE y, sin altos ROE, no hay negocio. No entiendo bajo que supuestos se puede esperar que bajen las comisiones que cobran las SAB. Esto afectaría negativamente los ya magros ingresos, produciendo ROE inclusive más bajos de los que ya existen. Y encima el regulador se pone más exigente. ¿Cómo esperan que las SAB cubran esos costos adicionales si se pretende que cobren menos por intermediar en el poco atractivo mercado peruano? Las comisiones no van a bajar. Hay 24 SAB en el mercado. Hay competencia. Si las comisiones no han bajado es porque no hay mercado para que bajen.

En un mercado tan pequeño como el peruano, los inversionistas saben que tienen que pagar mayores costos de transacción que en otros mercados más grandes. Es esperado. No hay elasticidad de la demanda. No porque bajes las comisiones, la gente se va a volcar a comprar más acciones. No es así. Las pocas personas que invierten en bolsa están dispuestas a pagar sus comisiones a cambio de un buen servicio, buen research, buena asesoría, de que le contesten los e-mails. Saben que el mercado es pequeño. Bajarle la comisión 0.10% no los hará negociar más ni atraerá más inversionistas que nunca han escuchado hablar de la bolsa.

Por lo demás, el mercado no se va a desarrollar con SAB débiles. Las SAB son las que buscan a los inversionistas y son las que buscan a los emisores. Los brokers apoyados por sus equipos de research deben promocionar las bondades de inversión en bolsa entre potenciales inversionistas y los ejecutivos de capital markets deben promocionar las bondades de explorar alternativas de financiamiento entre gerentes de empresas. Deben, pero no lo hacen, o no lo hacen muy agresivamente. Quizás no tienen los recursos para hacerlo. Quizás no tienen el expertise.

A lo mejor existen muchas SAB. Creo que no deberían ser más de 12. Quizás el Ministerio de Economía y Finanzas, y la SMV deberían promover las fusiones y adquisiciones en el sector. Hay muchas formas de hacerlo. Ha ocurrido en otros países. SAB más grandes, con mayor patrimonio, con mayor solvencia, podrán invertir más recursos para promocionar el mercado adecuadamente. En un post publicado el 13 de octubre de este año, presenté varias cosas que se pueden hacer para fortalecer a las SAB y desarrollar el mercado.

Creo que el 2017 será un buen año para los precios de las acciones de las empresas que cotizan en la BVL, pero no creo que el grado de desarrollo mejore mucho. Por ahora el volumen negociado en bolsa seguirá dependiendo de los booms/crisis que haya en el mercado. En booms entrarán los especuladores y los volúmenes subirán (1993-1998, 2005-2007). En crisis, saldrán inversionistas y los volúmenes bajarán (2000-2004, 2013-2015). Necesitamos más inversionistas de largo plazo, personas naturales, fondos institucionales y más emisores de acciones. Pero, como vengo diciendo hace años, eso no ocurrirá de manera sostenida con lo que tenemos ahora, pues de los tres problemas mencionados, sólo se está avanzando con el problema 1. Faltan los otros dos.