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Viva la Bolsa Por Alberto Arispe

Este artículo salió publicado en la revista Capitales en febrero del 2017.  Lo escribí basándome en mi experiencia de trabajo durante seis años como ejecutivo de dos bancos de inversión en Wall Street y dieciséis años de experiencia en dos SAB en la BVL.  Lo comparto en este blog.

En Estados Unidos, el mercado de valores es desarrollado.  En la Bolsa de Nueva York (New York Stock Exchange) se negocian US$69,000 millones diarios en acciones, en tanto que el monto acumulado de todo el año representa el 96% del PBI norteamericano. Las empresas que necesitan capital tienden a financiarse mediante el mercado de valores de manera regular.  El desarrollo del mercado de acciones y de bonos permite que corporaciones grandes, medianas y pequeñas puedan acceder a menores costos de capital, con lo cual pueden crecer, expandirse y demandar más empleo.  Es un motor de crecimiento para la economía y el empleo.

En el Perú, por el contrario, el mercado de valores es subdesarrollado. En la Bolsa de Valores de Lima (BVL) se negocian US$10.7 millones diarios en acciones. Al año esto representa el 1.4% del PBI peruano.  Las empresas que necesitan capital tienden a financiarse mediante préstamos bancarios.  Pocas empresas se financian mediante la emisión de acciones o bonos.  En este contexto, la banca comercial no tiene competencia con el mercado de valores.  Por ello, ceteris paribus, las empresas no tienen acceso a menores costos de capital.  La banca comercial domina el mercado.  En el Perú, el mercado de valores no es un motor de crecimiento para la economía y el empleo.

La división de research

Uno de los elementos más importantes a tomar en cuenta cuando uno analiza el desarrollo del mercado de valores en Estados Unidos es la labor de research, que es la investigación/análisis de alternativas de inversión que realizan las casas de bolsa en los mercados financieros. El research brinda información para que los inversionistas puedan tomar decisiones inteligentes en el mercado.  Sin research hay muy poca información y el riesgo de realizar una mala inversión es muy alto, pues un inversionista no sabe qué alternativas tiene. En Estados Unidos, las divisiones de renta variable (equities) se dividen en sales-trading, sales y research (véase gráfico N° 1).

GRÁFICO 1

FUNCIONAMIENTO DEL MERCADO BURSÁTIL EN EE.UU.Dibujo

Los equipos de research son los encargados de analizar, evaluar e investigar las diferentes alternativas de inversión que existen en el mercado.  Cada analista de research debe conocer bien los instrumentos financieros y a los emisores de los instrumentos que están bajo su cobertura.  Es su responsabilidad saber todo sobre estos emisores; elaborar y publicar reportes sobre éstos y difundir regularmente en el mercado sus reportes, ideas y recomendaciones.  Uno de sus principales trabajos es mantener bien informados a sus colegas que trabajan en sales; así, todas las mañanas, unas dos horas antes de que abra el mercado, a las 9:30 a.m., los equipos de research se acercan a las mesas de sales a dar sus comentarios diarios sobre sus empresas. Comentan cómo noticias diarias afectan el valor fundamental de las empresas que cubren. Si han subido las tasas de interés en Brasil, el analista que cubre bancos brasileños indica en dos minutos qué efecto tiene esto sobre el país en general, y luego qué bancos se benefician y qué bancos se perjudican.

Los equipos de sales son los ejecutivos encargados de “vender” el research de su empresa. Éstos deben diseminar los reportes de research y las ideas de sus analistas entre todos sus clientes.  Cada ejecutivo de sales cubre un número importante de cuentas, algunos tienen como clientes a personas naturales y otros a inversionistas institucionales.  El personal de sales debe estar en el teléfono todo el día dejando mensajes y también enviando correos electrónicos sobre lo que ha ocurrido en el día, resumiendo las ideas de todos sus analistas.  Como es mucha información, el ejecutivo de sales debe saber qué le interesa a cada cliente y comentar sobre eso.  Por lo tanto, sales maneja la relación entre el cliente y el analista de research.  Si un cliente desea saber algo más sobre un tema, el ejecutivo de sales lo contacta con el analista y éste le da el detalle. Cada cierto tiempo los analistas salen de roadshow, que son reuniones con los clientes.

El ejecutivo de sales conversa con los portfolio managers y analistas de los fondos de inversión.  Hay fondos mutuos, fondos de pensiones, hedge funds, de todo. Fondos grandes que administran cientos de miles de millones de dólares y fondos pequeños que administran US$10,000.

La parte más difícil e importante del trabajo de un ejecutivo de sales es saber cuándo y cómo cobrar, ya que muchos inversionistas institucionales “se olvidan” de pagar.  El ejecutivo de sales debe recordarles que les ha brindado un buen servicio y que siendo el mes diez del año las comisiones generadas por el cliente vía operaciones de compraventa de acciones han sido muy bajas. En Estados Unidos, la gran mayoría de inversionistas institucionales tiene parámetros de referencia para pagar sus comisiones a los brókeres que los atienden.  Los portfolio managers y analistas votan de manera regular por los ejecutivos de sales y analistas de research.  Votan por la calidad del research y por la calidad del servicio brindado. Con base en esa votación envían trades a la casa de bolsa X o a la casa de bolsa Q. Las casas de bolsa se benefician cobrando una comisión por el volumen transado en bolsa. Esa votación es información pública y existe una persona que trabaja en el fondo de inversión informando a los brókeres sobre la votación y los pagos vía comisiones. De esta manera, los brókeres saben cuándo mejoran o empeoran, y eso los retroalimenta y los anima a competir y mejorar.

Finalmente, están los sales traders. Estos ejecutivos llaman a los traders de los fondos y toman las órdenes de compraventa de acciones. Los sales traders buscan tener buenas relaciones con los traders y conseguir los mejores precios de mercado para sus clientes.  Están todo el día pegados a sus pantallas y a sus teléfonos.

Sin research no hay nada que vender. Los encargados de sales tendrían que hacer research para poder vender ideas o saber de las diferentes compañías el mercado. Si los encargados de sales hacen research, no tendrán tiempo para atender bien a sus clientes. Y si además de hacer  research los encargados de sales también tienen que estar todo el día en la mesa buscando los mejores precios para sus clientes, el servicio que brindarán será muy pobre.

Situación en el Perú

Lo que pasa en el Perú es que, salvo tres o cuatro casas de bolsa (destaco a Credicorp Capital, Intéligo SAB y Kallpa SAB), ninguna casa de bolsa hace research de acciones en el Perú.  Salvo las tres mencionadas, ninguna cubre veinte empresas que cotizan en la BVL, ninguna tiene modelos financieros para estas veinte empresas, ninguna hace previews trimestrales para estas veinte, ninguna envía a sus analistas a visitar las operaciones de las compañías, ninguna hace guide-books anuales. Algunas cubren cuatro o cinco empresas, pero no las veinte más líquidas. Como ninguna, salvo las tres mencionadas, hace research completo, los sales de las SABs tienen que hacer malabares para hacer su propio research (obviamente mal hecho) y dar un buen servicio.

En el Peru, existen muy pocos analistas de research y casi todos los sales son también sales-traders. En casas de bolsa donde no hay research, que son la mayoría en el país, los sales no tienen mucho que vender y recomendar, pues estos sales hablan con clientes todos los días. No tienen tiempo para hacer research, hablar con sus clientes y buscar los mejores precios ejecutando órdenes todo el día.  Es más, conozco, increíblemente, a brókeres que reenvían el research de otras casas de bolsa a sus clientes, ¡difundiendo la marca de su competencia!  Eso siempre me ha llamado la atención.  No me imagino a un bróker de Morgan Stanley reenviando research de Goldman Sachs.

Asimismo, los pocos inversionistas institucionales que tenemos no tienen la votación que tienen en Estados Unidos para determinar qué brókeres deben recibir trades por el servicio que brindan.  Cuando me he reunido con ellos, todos me dicen que sí tienen esa votación, pero cuando pregunto ¿puedo verlo, para mejorar?, nadie me lo enseña. Cuando le pregunté a portfolio managers locales si pagan comisiones por research, todos responden que sí, pero cuando converso con los analistas de estos fondos, todos me dicen que su mesa de trading, que es la que pone las órdenes a los brókeres, no les pide input sobre su trato con los analistas de las casas de bolsa. Honestamente no creo que los inversionistas institucionales peruanos crean en la importancia del research en el mercado local.

En resumen, en el Perú, muy pocas casas de bolsa hacen research, porque perciben que “el research no paga”.  En cambio, en Estados Unidos el research es lo más valioso que hay en una casa de bolsa y los sales compiten ferozmente difundiendo el research de sus analistas para que con base en esto los fondos les paguen comisiones. En el Perú es completamente al revés: como nadie paga por el research, pocas casas de bolsa tienen analistas y la mayoría lo considera un costo, en vez de una herramienta de ventas. Como pocas casas de bolsa tienen analistas, hay poca información en el mercado y la poca información es la brindada por los sales, que, como dije antes, no tienen el expertise ni el tiempo para hacer un buen trabajo de research. Como hay poca información, las personas con excedentes de capital no saben que existe un mercado donde pueden invertir sus excedentes de dinero. Como la gente no sabe que existe la bolsa, ni cómo funciona, no hay demanda por valores.  Como no hay demanda por valores, el mercado peruano es aún incipiente.

Ahora algunos inversionistas podrían decir que no pagan por  el research que producen las casas de bolsa locales porque éste es malo. Podría ser. Pero pregunto ¿no es mejor premiar ese esfuerzo, por muy malo que sea, si se ve un objetivo por mejorar? Y modestia aparte (porque soy parte interesada), el research que veo de las tres SAB mencionadas es bastante decente.

Mi recomendación para los inversionistas institucionales es que armen sus votaciones, haciéndolas públicas, premiando a las casas de bolsa que hacen research. Los inversionistas retail deben exigir research porque les conviene.  Las casas de bolsa deben ponerse las pilas, armar buenos equipos de research, e inundar el mercado de comentarios, reportes, alternativas de inversión.  La Superintendencia del Mercado de Valores y la Bolsa de Valores de Lima deben ayudar a diseminar este research en el mercado; y hacer mesas redondas, debates, conferencias.  Es la única manera de desarrollar el mercado de valores en el Perú.