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Viva la Bolsa Por Alberto Arispe

El jueves 25 de mayo de 2017, la Compañía Minera Milpo (Milpo) anunció que no realizará la esperada Oferta Pública de Compra por Exclusión (OPC) por sus acciones comunes. La noticia cayó como un baldazo de agua fría. Los inversionistas minoritarios están indignados.

Esta es la historia.

El 27 de octubre de 2016, Milpo convocó a junta general de accionistas para aprobar la exclusión de sus acciones comunes y de inversión mediante una futura OPC. En noviembre, esto fue aprobado en la Junta General de Accionistas. Esto significa que Votorantim Metais, empresa que en ese momento era dueña del 80.24% de acciones de las acciones comunes de Milpo, anunciaba que indirectamente deseaba comprar todas las acciones que aún no le pertenecían y deseaba deslistar las acciones de la Bolsa de Valores de Lima (BVL).

El mismo 27 de octubre, Milpo lanzó una oferta de compra por su acción común a S/.2.95 que vencía el 29 de noviembre de 2016. El precio de mercado ese día fue de S/.2.90. No se ofreció prima atractiva sobre el precio de cierre, lo cual suele ocurrir para incentivar a los inversionistas a acogerse a ofertas de este tipo. Sin embargo, en dicha oferta, para convencer a los accionistas a vender, Milpo ofreció pagar, a los que se acogiesen a la oferta, el diferencial del precio que ofrecería en la futura OPC (vía un sistema de compensación) o en cualquier otro tipo de oferta que se realice en el plazo de un año computado desde el 27 de octubre del 2016. Es decir, si la futura OPC se hacía a S/.4.00, los inversionistas que vendieron en S/.2.95 recibirían S/.1.05 adicionales.

En ese momento, octubre del 2016, nadie sabía si la acción subiría o bajaría en el futuro. Los optimistas esperaban que el precio de Milpo se incremente por un mayor precio del zinc/cobre en el futuro. Los pesimistas esperaban que el precio de la acción se reduzca por un menor precio del zinc/cobre. Pero la oferta de Milpo era interesante, si usted vende ahora a S/.2.95, y la futura OPC se hace a un precio más alto, usted no pierde. Y si por cualquier motivos la acción baja de precio, usted ya vendió.

Cabe destacar que a fines de octubre del 2016, el valor fundamental de la acción común de Milpo para Kallpa SAB era de S/.3.60. Inteligo SAB tenía un valor de S/.2.55 y Scotiabank, S/.3.70. Vender a S/.2.95 más el “caramelo” no resultaba mala idea. En ese momento, el precio del zinc y cobre cotizaban en US$1.06/Lb y US$2.16/Lb, respectivamente. El 50% y 30% del total de las ventas de Milpo provienen de zinc y de cobre, respectivamente.

El 29 de noviembre del 2016 se realiza la oferta de compra mencionada. La compañía adquiere alrededor del 3% del total de acciones. Con ellas, Votorantim directa e indirectamente incrementa su participación accionaria de 80% a 83% aproximadamente. Faltaba comprar 17% de las acciones.

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Para poder realizar una OPC y deslistar las acciones de la BVL, la norma exige se realice un concurso para seleccionar a una entidad valorizadora independiente, que valorice las acciones. La Superintendencia de Mercado de Valores (SMV) tiene una lista de entidades valorizadoras que pueden participar en este concurso. El 28 de marzo del 2017 se selecciona a Summa Asesores Financieros (Summa), una empresa con buena reputación, que tiene 30 días calendario para publicar una valorización.

Durante abril, el mercado especulaba sobre el precio que determinaría Summa. En ese momento, los precios del zinc y cobre habían subido a US$1.18/Lb y US$ 2.57/Lb, respectivamente. Ante los mayores precios de los commodities, los valores fundamentales de las tres casas de bolsa mencionadas anteriormente habían subido de un consenso de S/.3.40 a un consenso de S/. 4.35. Días antes del anuncio, el mercado esperaba que Summa anunciara un valor fundamental similar al de las casas de bolsa. La acción común cotizaba a S/. 4.60 en la BVL el día del anuncio.

Tras solicitar a la SMV postergar la entrega de la valorización dos veces, el viernes 19 de mayo, tras el cierre del mercado, Summa publica un valor fundamental de S/.4.16 para las acciones comunes y S/.2.95 para las de inversión. El lunes 22 de mayo la acción cae 12% a S/.4.00 como resultado de la valorización. El martes, Summa  solicita una nueva prórroga a la SMV para cambiar el valor fundamental presentado por errores en la valorización.  La BVL suspende la negociación de las acciones. El miércoles se reanuda la negociación, con lo cual se concluye que la SMV rechazó el pedido de Summa. La acción cotizó alrededor de S/.4.03 – S. 4.05 en las jornadas del miércoles y jueves.

El jueves 25 de mayo, al finalizar la jornada, Milpo anunció que no realizará la OPC debido a que no está dispuesta a pagar S/.4.16 por acción común, considerando que ese valor no incluía el Impuesto Especial y Gravamen Minero. Ello, según Milpo, habría sobreestimado el valor de Summa en S/.0.19. Para Milpo, el valor fundamental de Summa, subsanando los errores mencionados, era de alrededor de S/.3.97.

Toda una telenovela. Los grandes perjudicados son los accionistas que vendieron sus acciones en noviembre de 2016 a S/ 2.95. Ellos vendieron bajo la indicación que Milpo haría una OPC (cuyo proceso en condiciones normales hubiese durado seis meses aproximadamente) y bajo la expectativa que si esa oferta era mayor, Milpo les pagaría la diferencia. La mayoría no tomó en cuenta que Milpo podría no realizar la OPC si no estaba de acuerdo con la valorización de la entidad valorizadora.

En general, toda esta historia deja muchas dudas. Las personas que vendieron sus acciones a Milpo en noviembre del 2016 confiaron en Milpo y confiaron en el proceso de OPC a cargo de la SMV. Según Milpo, los errores de Summa son groseros. Summa no ha aceptado ni negado lo señalado por Milpo.

Pero quiero hacer otro análisis. La valorización es un arte. El resultado final depende de los supuestos. No voy a entrar a discutir los supuestos de Summa. Cada valorizador tiene su propia posición. Podría ser que Milpo tenga razón y Summa ha sobreestimado el valor al no restar los impuestos respectivos. Pero también podría ser que al mismo tiempo, Summa ha subestimado el valor castigando más de la cuenta los proyectos de Milpo. También podría ser que Summa ha subestimado el valor descontando los flujos de caja futuros esperados de Milpo a un costo de capital mayor de lo que debió o que haya restado valor disminuyendo el crecimiento de largo plazo de la compañía vs el “adecuado”.  Los supuestos están para debatirse y justamente por ello es que existe este proceso donde la SMV y el mercado esperan que el emisor respete la valorización del ente independiente.

El precio de Summa es S/.4.16. Milpo señala que sin ese error el valor sería S/.3.97. Eso es según Milpo, que es parte interesada. Habría que ver que dice Summa al respecto. Al final cada quien tiene su opinión. Milpo informó también que contrató a Macroinvest, otra empresa de buena reputación, y que el valor fundamental de Macroinvest estaba en un rango de S/.3.18 – S/.3.55. ¿Por qué habríamos de creerle a Macroinvest y no a Kallpa SAB o a Inteligo SAB o a Scotiabank o a Summa, por último? Todos son independientes. Algunos inversionistas están pidiendo que Macroinvest muestre sus supuestos.

Creo que Votorantim Metais es una empresa seria y creo que debe compensar a los inversionistas que vendieron sus acciones en noviembre del año pasado. Ese fue el trato. Estos inversionistas creyeron en Milpo. El contrato que más vale es la palabra y en el mercado de valores esto tiene mucho valor. Los negocios se cierran por confianza. Creo que la reputación de Votorantim Metais está de por medio. Además, Milpo tiene una reputación que cuidar. Es muy probable que Votorantim Metais busque hacer un Initial Public Offering (IPC) en Nueva York/Toronto en el mediano plazo. La reputación de la empresa está de por medio.

En mi humilde opinión, Milpo debe hacer una oferta a un precio cercano a S/. 4.16 y compensar a los inversionistas que vendieron en S/.2.95, como el mercado esperaba. El precio de Summa es discutible, pero toda valorización siempre lo será. El precio de Summa es menor al de tres SAB independientes. El precio de Suma es menor al precio de mercado de Milpo el día anterior a la valorización. Negarse a participar en la OPC porque Summa habría inflado el precio por error no me convence. Otros valorizadores podrían argumentar que existen otros errores que redujeron el valor fundamental más de lo que el error de los impuestos lo incrementó. Ya sería un debate a tener. Hoy el precio de mercado es S/. 3.40. Insisto en que Milpo debe hacer lo correcto.

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