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Viva la Bolsa Por Alberto Arispe

El lunes 12 de junio, Petróleos del Perú (Petroperú) colocó US$2,000 millones en instrumentos financieros en el mercado internacional. La empresa vendió bonos a cientos de fondos de inversión. Los recursos fueron a la caja de Petroperú y serán destinados al Proyecto de Modernización de La Refinería de Talara (PMRT). A cambio de este dinero, Petroperú pagará una tasa de interés anual y, luego de algunos años, devolverá el principal.

La compañía colocó bonos por US$1,000 millones a 15 años a una tasa de interés anual de 4.75% y US$1,000 millones a 30 años a una tasa de interés anual de 5.625%. La demanda superó cinco veces la oferta.

¿Podemos considerar que esta operación ha sido un éxito?

Vamos por partes. En teoría, los accionistas de una empresa con fines de lucro tienen como objetivo principal el maximizar el valor de la compañía sostenidamente a través del tiempo. Bajo este supuesto, todas las medidas que tomarán los accionistas, directores, gerentes y empleados, tendrá este objetivo principal.

En el caso de Petroperú, el único accionista es el Estado peruano. El Estado debería buscar maximizar el valor de la compañía sostenidamente a través del tiempo. Sin embargo, o es muy ineficiente y no puede hacerlo o simplemente, no le interesa hacerlo, pues tiene otros objetivos.

El 82% de los ingresos de Petroperú lo genera la refinería de Talara. Esta refinería representa el 30% de la capacidad de refinamiento de combustibles del Perú.

Petroperú tiene malos resultados económicos. En 2015-2107, el ebitda promedio anual fue de S/.1,000 millones (un margen ebitda menor al 10%), mientras la utilidad neta promedio anual fue de S/.300 millones. El patrimonio promedio de estos años fue S/.4,000 millones con lo cual el retorno sobre el patrimonio (ROE) anual es de aproximadamente 7.5%. Asumiendo que el costo de equity de Petroperú es de 14% (estoy siendo generoso dada la alta palanca financiera), la gerencia de la empresa ha destruido valor para sus accionistas en los últimos seis años (ROE promedio de últimos seis años es de 4.1%).

Ahora, comparando Petroperú con empresas similares, la petrolera estatal también muestra números inferiores a sus pares de países emergentes. El ROE de 5.0% de 2016 es menor al 10% promedio de la industria. Asimismo, los ratios de apalancamiento deuda neta/ebitda y deuda/patrimonio superan ampliamente los niveles de sus comparables de la región de 2.8x y 82.5%, respectivamente. Es decir, tanto en términos absolutos como en términos relativos, los números de Petroperú son malos y no están mejorando.

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Sin embargo, la tasa de interés obtenida por Petroperú en esta última colocación es menor a la tasa de interés de  bonos de igual duración de empresas similares en la región.

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¿Porque el mercado se lanzó a comprar bonos de una empresa que no tiene buenos resultados económico-financieros y que destruye valor para sus accionistas sostenidamente?

En mi opinión, el exceso de demanda se debió a que los inversionistas en el mundo desean tener riesgo Perú en sus portafolios de inversión. El Perú es un país grado de inversión, amigable al mercado y relativamente estable económicamente. Los bonos emitidos por el Perú tienen calificación BBB+ por Fitch y S&P. Contar con bonos peruanos permite a los portfolio managers diversificar sus portafolios de inversión. El mundo confía en el Perú, y eso sí es digno de destacar.

El bono Petroperú tuvo una calificación BBB+ por Fitch y BBB- por S&P. Para que los bonistas pierdan su dinero:

(i) Petroperú tendría que quebrar.
(ii) el Estado, único accionista, tendría que negarse a hacer un aporte de capital a su principal empresa y estar dispuesto a liquidar la compañía.

Creo que los inversionistas tienen claro que el Estado peruano no dejará quebrar a Petroperú. Me parece que el mercado entiende que el Estado peruano no mantiene a una empresa ineficiente como Petroperú (ya hemos visto los números) para crear valor económico sino por motivos políticos. Si es así, por los mismos motivos políticos, es poco probable que la deje quebrar.

Teóricamente, los inversionistas basan su apetito en bonos dependiendo del riesgo de default que tiene el emisor.  Analizan qué podría pasar si el negocio va mal. Evalúan en qué se usarán los recursos captados y si el retorno de esos proyectos supera el costo de deuda. Determinan la solidez de su accionista principal y si, en caso de stress, este accionista tendrá los recursos para hacer aportes de capital que salven a la compañía.

En mi humilde opinión, en este caso, la demanda viene por la fortaleza del accionista principal, el Estado peruano.  Los inversionistas han comprado riesgo Perú. Si el Estado no fuese el principal accionista y si Petroperú no fuese la principal empresa del Estado, la demanda hubiese sido mucho menor y la tasa de interés mucho mayor. Todos sabemos que el Estado mantiene Petroperú por motivos políticos. No lo hace para crear valor. Jamás lo dejará quebrar. Los inversionistas también lo saben y por ello compran los bonos.

Esto significa que Petroperú puede endeudarse a bajas tasas sin importar la calidad de sus proyectos. Esto es negativo para los accionistas de la empresa y positivo para los bonistas. La empresa muy probablemente invertirá ineficientemente los recursos captados y luego tendrá que pagar un interés sobre ese capital. Los accionistas perderán. ¿Quiénes son teóricamente los accionistas? Todos los peruanos.

En conclusión, esta emisión de bonos es buena para los bonistas (inversionistas internacionales) y para aquellos que participarán en los proyectos de Petroperú. Es malo para los accionistas de la empresa (todos los peruanos). El país acaba de incrementar su deuda externa en 1% del PBI para invertir en una empresa que no es rentable y en un proyecto que muy probablemente será pobremente ejecutado.