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Viva la Bolsa Por Alberto Arispe

Tuve suerte con el timing. El 02 de agosto de 2017 publiqué un post en “Viva la Bolsa” titulado “El cobre puede salvar a PPK… y la bolsa”. En ese momento, el cobre cotizaba a US$2.87/libra y el zinc a US$1.26/libra. Desde entonces, el cobre ha subido 10.5% y el zinc 15.4%. Hoy el cobre tiene un precio de mercado de US$3.17 y el zinc de US$1.46.

Producto de ello, el precio de las acciones mineras que cotizan en la Bolsa de Valores de Lima (BVL) han subido de manera significativa. Abajo una muestra.

24102017

Dado que la minería representa el 35% de los principales índices de la BVL, esta subida ha provocado que el EPU (ETF de canasta de acciones peruanas que cotiza en Estados Unidos) suba 38.3% este año.

Como mencioné hace meses, creo que estamos en medio de un nuevo ciclo alcista de los mercados emergentes y de commodities. El Perú está muy bien ubicado para beneficiarse de esto. Es claramente un país emergente y sigue siendo parte del MSCI Mercados Emergentes (felizmente). Además, es una bolsa minera. Si a esto le añadimos el hecho de que es una bolsa pequeña y de poca profundidad, el ingreso masivo de flujos de capital del extranjero y de los especuladores locales buscando lucrar con este nuevo ciclo alcista está provocando una subida importante en los precios.

¿En qué parte del ciclo estamos? ¿Saliendo de la crisis anterior? ¿En el medio del ciclo alcista? ¿Ya en el pico?

Es imposible saber exactamente dónde estamos. No hay una ciencia para medir esto. Pero nuestro trabajo como analistas nos empuja a buscar proxys. Yo creo que debemos haber subido el 50% de lo que será la subida de piso (enero de 2016) al próximo pico de corto plazo para las acciones de la BVL. Todavía hay mucho espacio. Ahora, en el largo plazo, cualquier cosa puede pasar. Me baso en lo siguiente:

  1. Los precios de las acciones están subiendo producto de la subida de los metales. Ello determina ganancias para las empresas y llena al mercado de optimismo para los siguientes años. Los precio de los metales suben por shocks de oferta (cobre y zinc) y porque la demanda mundial sigue galopando. En la última crisis (2012-2015) hubo poca inversión en exploración y, por tanto, hay poca oferta. La demanda sigue bien. China demanda el 50% de los metales base. China sigue creciendo por encima de 6.0% al año, siendo ya una economía de US$11.5 trn. El oeste de China todavía no está desarrollado y la inversión en infraestructura en esa parte del mundo es muy grande. El gobierno chino necesita desarrollar esa zona que es culturalmente, políticamente, socialmente distinta a la China Este (más desarrollada). Para ello tiene que invertir billones de dólares. Eso sostiene la demanda por metales base. No veo un cambio en la demanda por cobre y zinc y la oferta es limitada. Esto sostiene los precios de estos commodities.
  2. En mi opinión, los precios de mercado de las empresas mineras hoy cotizan, en promedio, alrededor de sus valores fundamentales. En los picos anteriores, estos precios superaron a los valores fundamentales en 35% aproximadamente. Todavía no estamos ahí y eso que los analistas están haciendo upgrades a sus valores fundamentales motivados por los resultados financieros y mayor optimismo.
  3. Las fusiones y adquisiciones en el sector recién empiezan. El M&A es muestra de optimismo. El 70% de las veces los compradores sobrepagan. Eso sólo se da en bull markets y en euforia. Entre 2012 y 2016, las empresas mineras cuidaron su caja, redujeron costos y disminuyeron deuda. Recién en el 2017, veo algo de actividad nueva. Glencore, por ejemplo, hace 24 meses anunció cierre de algunas de sus minas, hoy anuncia la compra de acciones clase A de Volcan pagando 100.0% de premio sobre el precio de mercado antes que empezasen los rumores al respecto.  Faltan muchas operaciones de este tipo para pensar que estamos en un pico.
  4. Las colocaciones primarias recién comienzan. Hudbay anunció una colocación primaria para proyectos nuevos. Nexa Resources (antes Votorantim Metais) prepara un IPO en Toronto para invertir en proyectos. Están dejando de pensar en proteger su capital para pensar en crecer. Los IPO y demás colocaciones primarias son características clásicas de un bull market. Esto recién empieza. Estamos lejos del pico del mercado.
  5. Las mineras juniors empiezan a subir. Pocas sobrevivieron a la última crisis. El mercado recién les pierde el miedo. Cuando las juniors recuperan precios de picos anteriores y el M&A en el sector cabalga, es una clara señal de un nuevo pico. Estamos todavía lejos de ello.
  6. Todavía no veo euforia. Veo recién optimismo. Se empieza a perder el miedo. Recién veo conferencias mineras llenas, ingreso de especuladores al mercado que habían estado fuera de él, inicio del resurgimiento del sector junior minero.

Nota aparte: la venta de Volcan a Glencore

Unas palabras sobre Volcan. La acción Clase B de Compañía Minera Volcan (Volcan), la acción más líquida de la BVL, es las que más ha subido (129.0% YTD) y la que ha “calentado” el ambiente. Glencore anunció la compra de acciones de Volcan Clase A, que tienen derecho a voto, a un precio aproximado de S/.3.96. La OPA de Glencore es sólo por las acciones clase A. Glencore no ha expresado interés en comprar las acciones clase B.

Según Kallpa SAB, el valor fundamental (VF) de las acciones clase B de Volcan es S/.1.26. Esto es asumiendo un precio del zinc de US$1.30 para los próximos años y US$1.10 de largo plazo (son supuestos optimistas, pero el precio del zinc hoy es US$1.50). Si asumimos US$1.50 para el zinc para los próximos tres años, el VF de las acciones de Volcan B sube a S/.1.50. Si asumimos que US$1.50 será el precio de largo plazo, el VF de las acciones Volcan B es de S/.2.20. El precio de mercado hoy es S/.1.60. Es decir, al menos que seamos súper optimistas con el zinc, parecería que el precio de mercado hoy es el valor fundamental de la empresa, acciones clase B.

Sin embargo, asumiendo que Glencore toma el control de la gerencia de Volcan, Glencore puede introducir cambios en el manejo de la empresa. Glencore no es una empresa especialista en explotación minera. Sin embargo, creo que pueden crear mucho valor en Volcan reduciendo costos, implementando mejoras prácticas de gobierno corporativo, y vendiendo activos no estratégicos. Ello puede incrementar el valor fundamental de Volcan.

Lo que si deseo enfatizar es lo siguiente: Glencore va a pagar S/.3.96 por un buen paquete de acciones de Volcan clase A. Su objetivo es tener más de 51% de las acciones clase A para poder manejar la empresa. Volcan tiene una estructura que es adecuada para Glencore. Las acciones clase A representan el 37% del patrimonio de la empresa. Con tener el 51% de éstas, controla la compañía. Es decir, con el 19% del total de la empresa puede manejar el directorio y la gerencia. En mi opinión, Glencore no necesariamente está interesado en comprar más acciones de Volcan (no es como el caso de Votorantim con Milpo). Por ello, Glencore no necesariamente está interesado en comprar más acciones clase A (más allá del 51%) o clase B de Volcan).

Glencore es una empresa que se dedica al trading de metales. Creo que su objetivo es: 1) acumular concentrados para poder tener ganancias en la compra-venta de metales y 2) hacer volumen para tener mayor poder para influenciar en los precios (por eso tiene participaciones importantes en empresas mineras). La ganancia que pueden hacer por esta vía con los concentrados de Volcan (que son limpios y muy atractivos por volumen y por calidad) puede justificar el alto precio pagado por las acciones clase A. Las acciones clase B históricamente han cotizado a un descuento de 50% vs la Clase A. El derecho a voto y manejar la empresa es la diferencia. Algunas personas creen que dado que Glencore va a pagar S/.3.96 por las A, las B deberían valer S/.1.98.

En mi opinión, las acciones clase B podrían valer S/.1.98 para Glencore si ellos estuvieran interesados en comprarlas. Pero no creo que lo estén. Por tanto, para mi el valor fundamental de las acciones clase B de Volcan está alrededor de S/.1.50. La acción clase B puede subir más si Glencore crea mucho valor y/o si el zinc/cobre sigue subiendo. Pero bajo las condiciones actuales, en mi opinión, el precio de mercado de la acción refleja el valor fundamental. Esto puede cambiar si Glencore decide comprar acciones clase B.

Lo dicho para Volcan es similar para Southern, Cerro Verde, Milpo, entre otras. Los precios de mercado están muy cerca de sus valores fundamentales, asumiendo precios del zinc de US$1.30/libra y del cobre de US$3.00/libra.  Pero si estamos en pleno ciclo alcista, como yo creo, es muy probable que los precios de mercado suban bastante más, que los analistas se entusiasmen más y que un mercado poco profundo y poco desarrollado como el peruano tenga un ciclo alcista significativo.

En mi opinión, no estamos en una burbuja. Hay mucho pan por rebanar. La burbuja podría estar empezando a formarse. Veremos cómo van los fundamentos. Eso sí, estas son inversiones en instrumentos de renta variable y, por tanto, inversiones de riesgo. Siempre evaluemos la relación riesgo-retorno y asesorémonos adecuadamente antes de invertir.