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Viva la Bolsa Por Alberto Arispe

Reaparezco tras semanas de zozobra en el mercado. En estos últimos dos meses ha habido una significativa caída en los precios de los metales base y en los precios de las acciones de empresas mineras que producen estos metales. El cobre, que a fines del 2017 cotizaba a US$3.27 la libra, negocia hoy a US$2.74, una disminución de 16%.  El zinc, que valía US$1.51 la libra al cierre del año pasado, transa hoy a US$1.15 la libra, una caída de 24%.

Este desplome ocurrió de manera inesperada. Hasta hace unos meses, el consenso de analistas estimaba que en 2018-2019 el precio del cobre podía subir hacia US$3.50 y que el precio del zinc podía mantenerse estable, alrededor de US$1.40 – US$1.50. ¿Qué ocurrió? ¿Qué debemos esperar en el corto y mediano plazo? ¿Es momento de comprar acciones de empresas mineras? Veamos.

¿Qué ocurrió?

A fines de 2017, el precio del cobre había subido de US$1.95 la libra (enero 2016) a US$ 3.27 (diciembre 2017), aproximadamente 68%. Esta recuperación marcó el final del bear-market, entre abril del 2012 y enero del 2016.  El precio rebotó con fuerza por dos razones principales.

La primera viene por la demanda. Entre 2012 y 2015, muchos inversionistas temieron que China tuviera un hard landing. Muchos esperaban que el crecimiento chino bajase del 9.4% anual observado en el periodo 2009-2012 a 5.0% anual en 2013-2018. Sin embargo, la economía china logró crecer 7.3% anual entre 2013 y 2015, alejando los temores. Ello motivó un rally en mercados emergentes y en el precio de los commodities que China demanda agresivamente (China representa el 50% de la demanda de cobre en el mundo). Hoy las expectativas de crecimiento anual de China están en 6.0% – 6.6% en el periodo 2018-2020.

La segunda viene por el lado de la oferta. Cada año es más difícil encontrar más reservas y poner en marcha nuevas minas. Las exigencias ambientales, de las comunidades locales, de los gobiernos, entre muchas otras, encarecen el negocio. No existen muchos nuevos grandes proyectos a nivel global, lo que repercute en menos oferta.

Un precio de US$3.00 o más por libra de cobre es un precio al que las mineras generan retornos atractivos y elevan su caja. Ello atrae el interés del mercado por planes de crecimiento y se facilitan los planes de expansión. Por ello, en 2017-2018, los bancos de inversión han visto más interés en fusiones y adquisiciones, y en el desarrollo de nuevos proyectos. La aprobación de Quellaveco y adjudicación de Michiquillay son muestra de ello.

¿Dónde estamos?

Siempre hay riesgos y la guerra comercial desatada por la administración de Donald Trump en el 2018 ha reavivado los temores existentes entre el 2012 y 2015, sobre un hard landing en la economía china. Ello impactaría negativamente en la demanda de cobre. La oferta sigue siendo limitada, pero los temores de un shock de demanda han retornado. Producto de ello, el cobre ha bajado 16% en 2018.

En el caso del zinc, el precio también se recuperó, tras alcanzar un piso de US$0.66 la libra en enero del 2016.  Entre esa fecha y fines de 2017, el preció voló 129%, a US$1.50 la libra. El consenso del mercado esperaba que el zinc se mantuviese a esos niveles en 2018-2019. Este mercado es menos profundo y líquido que el cobre. Glencore, principal trader del metal, tiene una posición dominante en el mercado. En el 2015, cuando el zinc bajaba con fuerza, Glencore decidió intervenir anunciando que algunas de sus minas dejarían de producir. Retiraron aproximadamente 500,000 TM del mercado, provocando un shock de oferta tremendo. A ello se sumó la confirmación que la demanda china seguía creciendo y el precio rebotó con ferocidad.

En el 2018, dos variables han afectado negativamente el precio del zinc. Glencore ha anunciado que reabrirá algunas minas, añadiendo a la oferta existente, y el ya comentado temor de que una guerra comercial afecte negativamente la demanda global. Producto de ello, el zinc ha bajado 24% en el 2018.

¿Qué debemos esperar?

En el corto plazo cualquier cosa puede ocurrir. A la fecha, un escenario pesimista es aquel que asume que una guerra comercial entre Estados Unidos y China involucre tarifas por comercio internacional de US$650 billones. Esto sería  grave y podría determinar que la economía global tenga un crecimiento de alrededor de 3.0% anual en los próximos años (hasta hace unos meses, el FMI esperaba 3.7% para 2018-2019). Si esto sucede, el precio del cobre podría bajar a US$2.50 la libra. Varios analistas de bancos de inversión consideran este escenario como poco probable y le doy una probabilidad de 25%.

El escenario moderado, en el que yo me muevo, es que la guerra comercial involucrará tarifas de bienes por US$400 billones al año, restando 20 puntos básicos de crecimiento mundial en los próximos años y permitiendo que el crecimiento del PBI chino se mantenga robusto, por encima del 6.0% al año (hoy se estima 6.6% para el 2018). Por el lado de la oferta de cobre, no esperamos incrementos significativos en el corto plazo, con lo cual el déficit de oferta se mantendría. Y ojo con las huelgas en Chile, el mercado ya fue afectado por ellas en el 2017, y es muy probable que se repitan este y el próximo año.

Bajo este escenario moderado, la demanda por electricidad, construcción, vehículos y otros en China no se verían afectados significativamente y, por lo tanto, la demanda de cobre continuaría al alza, a una tasa algo menor a la esperada a fines del 2017. Con ello, el precio del cobre debería rebotar hacia niveles alrededor de US$3.00 la libra en el 2018 y 2019. Recordemos que el comportamiento del metal rojo depende estrechamente de las expectativas de oferta y demanda futura. Yo le doy 50% de probabilidad a este escenario.

Ahora, también existe un escenario optimista. Si se llegan a acuerdos entre China, Estados Unidos y la Unión Europea, y las tarifas sólo llegan a afectar US$200 billones de comercio internacional o menos, podría haber una recuperación importante en el precio del cobre hacia US$3.20 la libra en el corto plazo.

En el largo plazo, la situación mejora. Hacia 2025-2030, el consenso de analistas espera que el 41% de la producción de autos nuevos sean autos eléctricos. Se necesita cuatro veces más cobre para producir un vehículo eléctrico que para producir uno convencional. La demanda de cobre se verá impulsada por este cambio estructural en el mercado.  Ello debe ahondar el déficit de oferta ya existente. Es más, muchos analistas esperan que el Perú pueda liderar el crecimiento de producción de cobre en los próximos diez años por sus ventajas competitivas en el sector.

Creo que es razonable estimar que, todo lo demás igual, asumiendo los escenarios moderado y optimista, un precio de largo plazo del cobre debe situarse por encima de US$3.20 la libra. Los más optimistas pronostican más de US$3.50 la libra. Existen fundamentos para ello.

Sobre el zinc, tenemos menos información. Sin embargo, el consenso del mercado espera un crecimiento de la oferta con el inicio de producción de minas de Glencore. Bajo mi supuesto base de que la guerra comercial no afectará el crecimiento global de manera relevante, la demanda por zinc se debe mantener, con lo cual esperamos precios de zinc de US$1.30 la libra en el corto plazo y US$1.10 de largo plazo. A estos precios, las mineras hacen flujos de caja atractivos para sus accionistas.

¿Tras la caída, es momento de comprar acciones de empresas mineras?

Nadie sabe qué pasará en el futuro. Nadie sabe cuál será el precio mínimo de un activo y cuándo rebotará. No esperen eso de sus brókers. No lo sabemos. El trabajo de un bróker es atenderlos bien, brindarles información y hacer análisis. Si conocen alguno que tenga el don de adivinar qué pasará en el futuro, me avisan para hacerme cliente de él/ella.

Acá lanzo algo de información y análisis. El valor fundamental  (VF) de una acción es el precio que el analista piensa vale esa acción. Para ello, estima flujos de caja futuros y trae estos flujos de caja futuros estimados a valor presente usando una tasa de descuento que incluye el riesgo Perú y el riesgo del negocio minero. Según Kallpa SAB, los precios de mercado de las principales acciones de empresas mineras peruanas cotizan, en promedio, 39% por debajo de sus valores fundamentales. Hay valor. Las acciones de empresas mineras están baratas, asumiendo un precio de largo plazo para el cobre de US$3.0 la libra y para el zinc, de US$1.10 la libra.

Nuevamente, en el corto plazo, cualquier cosa puede ocurrir. Si el precio del cobre/zinc sigue a la baja, el precio de las acciones bajará más. Es más, si hay una crisis producto de un hard landing de la economía china, los optimistas se volverán menos optimistas y los pesimistas más pesimistas y los precios estimados por los analistas para el periodo 2018-2023 bajarán, con lo cual los valores fundamentales de las acciones mineras bajarán. Las valorizaciones son dinámicas, cambian en el tiempo.

Sin embargo, dado lo que conocemos hoy sobre los fundamentos en el mercado de cobre, creo que los inversionistas de largo plazo reconocen el futuro déficit de oferta que habrá en el sector. Bajo el supuesto que la guerra comercial no traerá una crisis económica global de gran magnitud en 2018-2019, empezar a comprar acciones mineras a la baja puede resultar en un buen negocio.

Las acciones de empresas mineras en producción más baratas, según Kallpa SAB, son:

Cerro Verde

Es la productora de cobre más grande del país. La acción tiene un upside de 28%, según Kallpa SAB. Esperamos que produzca alrededor de 480,000 TM de cobre en el 2018. La compañía está generando un ebitda anual cercano a US$1,500 millones, tras invertir US$4,600 millones para triplicar su capacidad de procesamiento. Se mantiene como un productor muy competitivo, con un cash cost cercano a US$1.40 la libra. Una vez termine de pagar la deuda que obtuvo para financiar su expansión en el 2022, gran parte de los flujos de caja podrían destinarse al pago de atractivos dividendos.

Nexa Perú (Milpo)

Es una importante productora polimetálica, enfocada en la producción de zinc y cobre, metales de los que obtiene el 75% de sus ingresos. La acción tiene un upside de 34%, según Kallpa SAB. A pesar que las leyes de zinc están cayendo en su mina más grande (Cerro Lindo), la empresa se mantiene como un productor costo-eficiente, con un cash cost que esperamos se mantenga este año alrededor de US$36/TM. Asimismo, la compañía tiene una cartera atractiva de proyectos de crecimiento en potenciales minas de cobre (como Magistral y Pukaqaqa) y polimetálicas (como Shalypaico, Aripuana Hilarión).

Volcan

La compañía es el segundo productor de zinc y el tercer productor de plata más importante del país, con una producción que alcanzaría las 250,000 toneladas métricas de zinc y 15 millones de onzas de plata en el 2018. Luego del ingreso de Glencore al accionariado, la compañía se está enfocando en generar mayores eficiencias a nivel de producción, buscando explotar zonas de alta ley y mejorar la rentabilidad de la empresa. A nivel de costos, también se ha mantenido eficiente, reduciendo el cash cost desde más de US$70/TM en el 2013 hasta US$48/TM que esperamos para el 2018. Con un adecuado nivel de costos y una producción que mejorará en el segundo semestre, el principal riesgo de Volcan estará en la volatilidad de los precios del zinc y la plata, metales que representan el  80% de las ventas. Estimamos un VF de S/1.26, lo que representa un upside de 60%.

Trevali

Luego de adquirir dos importantes minas en África a mediados de 2017, Trevali se ubica entre las diez mayores productoras de zinc en el mundo, con una producción de este metal estimada para el 2018, cercana a los 400 millones de libras. Posee operaciones en el Perú, Canadá, Namibia y Burkina Faso; y el 90% de sus ingresos proviene de la venta de zinc. Mantiene un apalancamiento bastante bajo (deuda neta/ebitda de -0.18 esperado para el 2018). Por ello, esperamos que los flujos de caja que genere la empresa se utilicen en el desarrollo de sus proyectos en Canadá (Restigouche, Halfmile y Stratmat) o en buscar oportunidades de M&A. La acción es la más barata del sector y tiene upside de 150%, según Kallpa SAB.  El retorno es atractivo porque el riesgo también lo es. Es una acción muy volátil y sensible al precio del zinc.

Nadie sabe cuál será el piso, pero los fundamentos, creo yo, son sólidos. El mercado ha mostrado como cambia de un momento a otro con brusquedad, y por ello me parece que esta disminución presenta buenas oportunidades de compra a la baja para los inversionistas amantes al riesgo. Si alguno es adverso al riesgo, no debería invertir en acciones del sector minero.