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Viva la Bolsa Por Alberto Arispe

En los últimos 30 años las dos crisis financieras más agudas en la bolsa de Estados Unidos fueron: i) aquella que estalló en marzo del 2000 y provocó una caída del S&P 500 de 46% en 24 meses, y ii) aquella que estalló en agosto del 2007 y determinó una disminución de 54% del S&P 500 en 20 meses. En ambos casos, la tasa de interés de referencia de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) superaba el 5%. Asimismo, en ambos casos, el nivel de deuda/PBI de Estados Unidos estaba entre 50%-70%.

En los cinco años previos al pico de la crisis que estalló en el 2000, el S&P 500 subió 150%. Durante esos años, la tasa de la Fed osciló entre 4% y 6.5% de forma lateral. El bull market 1995-2000 no parece haber sido impulsado por muy bajas tasas. El mercado subía impulsado por las altas expectativas sobre el futuro de las startups de Internet y la revolución de las telecomunicaciones. Los inversionistas tomaban posiciones en compañías de estas características, apostando a que el rápido crecimiento de las ventas se traduciría en utilidades en el mediano plazo y que esas utilidades futuras justificarían los altos múltiplos a los que cotizaban las empresas relacionadas a Internet.

En marzo del 2000, cuando estalla la burbuja producida en la bolsa, la tasa de la Fed era de 6.5% y el ratio precio/utilidad del S&P 500 era de 30 veces, un récord en la historia del índice. El mercado de acciones estaba claramente sobrevalorado. Acordémonos que el P/E histórico es de alrededor de 20x.

Durante los dos años de recesión 2000-2002, incluido el ataque de Al Qaeda a Nueva York en setiembre de 2001, la Fed bajo rápidamente las tasas de interés a 1.75%, buscando reducir el costo de oportunidad de las inversiones y del consumo. El objetivo era reactivar la economía mediante una política monetaria expansiva agresiva.

El plan funcionó y recién en el 2004 la Fed empezó a subir las tasas aceleradamente, a medida que la economía americana crecía otra vez 2.9% al año en promedio. Entre 2004-2007, la Fed elevó las tasas rápidamente de 2% a 5.25% provocando que el endeudado consumidor e inversionista americano enfrentara problemas para pagar sus pasivos. Es entonces cuando la tasa de interés rondaba el 5.25%, que estalla la burbuja del real estate y tras ello,  la debacle del S&P 500 y la recesión 2008-2009. El ratio P/E del S&P 500 en el pico del mercado en agosto de 2007 fue de 16 veces. No era un ratio extremadamente alto. Sin embargo, el ratio valor de mercado del real estate/renta anual era de 24x, mostrando claramente un sector sobrevalorado.

En general, la subida de tasas tiene como objetivo enfriar la economía. La Fed teme que todo boom económico produzca inflación y por ello busca frenar la tasa de crecimiento elevando el costo de oportunidad de invertir y consumir. El riesgo está en que el fine tuning falle, “se les pase la mano”, y el enfriamiento sea tal que provoque una recesión y/o crisis.

Por ello, muchos analistas anticipan que esta subida de tasas 2015-2020 tenga un impacto tan negativo como lo tuvo el aumento observado entre 2004-2007. Veamos algunos puntos al respecto.

Situación actual de mercado

El S&P 500 ha subido aproximadamente 330% desde el piso de la crisis 2008-2009 (a una tasa compuesta anual de 18%). Cotiza a 2,900 puntos, aproximadamente 90% más que el pico anterior alcanzado en agosto de 2007. Es el bull market más extenso de la historia y ha ocurrido durante siete años de tasas de interés cero (2008-2015) y tres años de una lenta pero sostenida subida de tasas de 0% a 2.25%. EL P/E del S&P 500 cotiza a 21 veces, 10% por encima de la media histórica de 30 años de 19 veces. El ratio no es bajo, pero no podemos hablar de burbuja. Asimismo, el ratio valor de mercado de real estate/renta anual es 19x, también alto.

Si bien es cierto que las tasas están subiendo y eso eleva el riesgo de toda inversión y reduce por tanto el valor fundamental de todos los activos, los bulls señalan que los fundamentos del mercado americano están mejor de lo que estaban en 2000 y en 2007, meses antes de que empezaran los estrepitosos bear markets mencionados.

Los bulls ven pocas probabilidades de una recesión en Estados Unidos en 2018-2019 y esperan que el S&P 500 suba otro 5-8% por año en este periodo de tiempo. Según Citibank y Goldman Sachs, el fuerte incremento de las utilidades de las empresas, el bajo nivel de desempleo (3.75%-3.90%, el más bajo en décadas), y la caída del ratio de deuda de hogares/ingreso disponible de 130% en la anterior crisis a 100% en los últimos años, entre otras razones,  son muestras de que el riesgo de recesión en el corto plazo es menor al 10%. Según estos bancos, los ajustes de liquidez de la Fed en el periodo 2015-2018 todavía están lejos de ser una amenaza seria.

Sin embargo, la mayoría de estrategas de los más destacados bancos de inversión coinciden en que la gran parte del bull market ya se dio y que se debe tener cuidado. En el 2007, todos destacaban que los precios de mercado de las acciones no superaban los valores fundamentales por mucho. El mercado de acciones no estaba caro. “La burbuja no estallará, como en marzo del 2000”, decían los bulls. No se prendieron las alarmas. Pero fue el mercado de real estate el que explotó y los inversionistas no lo tenían en el radar.

Las crisis estallan por donde uno menos se lo imagina, por eso es justamente que estallan. Si fuera previsible, no habría burbujas. En mi opinión, tasas de interés de 2.25% no desatarán mayores problemas a la economía mundial, si se mantienen las tasas de crecimiento observadas y las empresas continúan reportando mayores utilidades. Pero ojo, el ratio deuda/PBI de Estados Unidos es 107%, muy superior a lo observado en 2000 y en 2007. Es cierto que la mayor parte de la deuda es a tasa fija y hay espacio para reestructurar, pero mayores tasas siempre trae mayor riesgo.

La Fed tiene como objetivo llevar las tasas a 3% y evitar subir de 4%, que es el nivel donde comienzan los problemas. Pero los altos niveles de endeudamiento pueden complicar las cosas. Otro riesgo es la guerra comercial de Trump, que puede empezar a perjudicar a la economía americana. Dadas las altas valorizaciones de las acciones y del real estate, el riesgo de un bear market crece a medida que suben las tasas.

En conclusión, pareciera que el riesgo de crisis y posterior recesión no es inminente (repito, nunca es obvio), pero el riesgo está subiendo y las crisis siempre estallan por donde menos uno cree. Tengamos cuidado. Según Citibank, los niveles de cash son bajísimos, y ello reflejo la poca aversión al riesgo existente en el mercado hoy en día.