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Viva la Bolsa Por Alberto Arispe

La volatilidad en el mercado ha crecido en los últimos dos meses. El índice VIX ha tenido un promedio de 19.2 puntos en lo que va de agosto de 2019, 44% por encima de su nivel promedio de julio del 2019.

Dado que, según Goldman Sachs, el 75% de los bear markets ocurre cuando hay recesión en Estados Unidos, el mercado está muy pendiente de las señales que surgen sobre una posible disminución de la actividad económica americana en 2020-2021.  Tras diez años de bull market, todos quieren adelantarse a un desplome de los precios.

Desde un punto de vista fundamental, factores como la guerra comercial entre Estados Unidos y China y el bajísimo crecimiento de Europa que linda ya en una recesión, indican que el crecimiento global 2020-2021 será menor a lo esperado por el mercado hace unos años. Ello afectaría negativamente las utilidades de las compañías. Asimismo, una menor demanda global impactaría muy negativamente en China, lo cual afecta la demanda por commodities exportados por mercados emergentes.

Los bears, que vienen fallando en sus predicciones de crisis en 2012 (crisis griega), 2013 (tapering), 2014 (abismo fiscal ante cierre del gobierno americano), 2015 (hard landing de la economía china) y que ahora cargan con todo en 2018-2019 (guerra comercial China – Estados Unidos),  hoy indican que la curva de rendimiento de los bonos del tesoro americano está invertida y que ésa es una clara señal de que la recesión se viene pronto.

En la última semana, el S&P 500 bajó 5% desde su máximo de 3,025 puntos alcanzados el 26 de julio. Ello motivó una subida en los precios de los bonos más seguros y en el precio del oro, que superó US$ 1,500/onza, su punto más alto desde 2012. El oro tiene un retorno de 18% en el 2019.

Las curvas de rendimiento

Una curva de rendimiento es una curva que relaciona las tasas de interés (eje Y) de los bonos emitidos por un  emisor dado un plazo determinado (eje X). Yendo a la curva de rendimiento del bono del tesoro americano, lo “normal” o “lo esperado” es que la tasa del bono a un año sea menor a la tasa del bono a 10 años y que esta última sea menor a la del bono a 30 años. Es decir, es menos riesgoso prestarle plata al tesoro americano a un año que a 30 años, porque a un año podemos especular con tranquilidad que Estados Unidos no quebrará y honrará el pago de sus bonos, mientras que “sabe Dios qué pasará en 30 años”.

Pues la semana pasada, el miedo de una recesión en Estados Unidos en 2020-2021 provocó que muchos inversionistas compren más bonos de largo plazo que bonos de corto plazo, lo cual empujó los precios de los bonos de largo plazo hacia arriba con fuerza y provocó que las tasas de interés de estos bonos se sitúen por debajo de las tasas de interés de los bonos de corto plazo.  Es decir, para el mercado, un bono del tesoro americano a 10 años (tasa de 1.587%) es menos riesgoso que un bono del tesoro americano a dos años (tasa de 1.60%).

Los bears al ataque

El día que ocurrió la inversión de la curva, el mercado se desplomó 2.9%. Los bears marcharon con tambores de guerra. Cada una de las últimas siete recesiones ocurridas en Estados Unidos desde 1969 fueron precedidas por curvas de rendimiento invertidas en el tramo de 2-10 años. La última vez que la curva de rendimiento se invirtió de esta manera fue en diciembre de 2005, 2.5 años antes del pico del bull market y el inicio de la crisis financiera 2008-2009. Según Credit Suisse, históricamente, las recesiones han ocurrido, en promedio, 22 meses tras la inversión de la curva de rendimiento.

En el siguiente gráfico (gráfico 3), podrán ver como el spread entre la tasa de bono del tesoro a diez años y el bono del tesoro a dos años se torna negativo (debajo de la raya roja) meses antes de una recesión (puntos rojos sobre la línea blanca). Cómo podemos ver, hoy la línea blanca ha cruzado marginalmente la línea roja hacia abajo. ¿Vendrá un punto rojo en los próximos 22 meses?

Los bears señalan que el mercado ya ha crecido de manera espectacular (el índice Standard & Poors 500 ha acumulado una ganancia de 265% y un retorno promedio anual de 14%) desde el piso de la anterior crisis en marzo de 2009 y que es momento de una caída. Los más sofisticados hablan sobre la inversión de la curva, sobre cómo la probabilidad de recesión está en 30% (post del 02 de julio) y sobre las altas valorizaciones de las empresas. Los más simplistas señalan que las crisis de bolsa en Estados Unidos ocurren cada 8-10 años (1990, 2000, 2008 y ¿2019?).

Citando a otro banco de inversión, Bank of America Merrill Lynch advirtió que los inversionistas con posición en acciones no deberían esperar que el mercado se deteriore de inmediato, ya que el S&P 500 tiene una tendencia a experimentar un “último aire” por un nuevo pico después de la caída. Asimismo, advirtieron que una curva de rendimiento invertida significa que las acciones están con el “tiempo prestado”.

¿Y qué dicen los bulls?

Los bulls dicen que esta es una simple corrección técnica. El S&P 500 ha subido 16% en 2019, alcanzando nuevos picos históricos, por lo que el hecho que baje 5% de sus picos no debería alarmar a nadie. Brian Moynihan, CEO de Citibank, señala que “no hay nada que temer sobre una recesión, salvo el miedo que existe en el mercado sobre una recesión”.

Los bulls no están convencidos de que se aproxime una recesión. Los indicadores de Estados Unidos, tales como el crecimiento del PBI y la tasa de desempleo, se muestran sólidos. Además, algunos analistas de mercado mencionan que esta vez la curva invertida no es un buen indicador para predecir este fenómeno, ya que las tasas de interés de largo plazo se encuentran bajas debido estímulos monetarios de los bancos centrales. A diferencia de décadas  anteriores, entre 2010 – 2014, los bancos centrales incrementaron la oferta monetaria comprando bonos del tesoro de corto plazo inundando el mercado de liquidez para fortalecer la economía. El QE se hizo hace algunos años por primera vez, debido a que los bancos centrales se quedaron sin instrumento de política monetaria tras llevar las tasas de interés a cero por ciento. Ello ayudó a que las tasas de corto plazo en 2010-2014 sean inferiores a las tasas de largo plazo.

El QE se detuvo hace cuatro/cinco años, lo cual coincidió con menor demanda por bonos de corto plazo y una subida sostenida de la tasa de interés de corto plazo. Esto se intensificó con la subida de tasas de corto plazo de 2018. Según los bulls, esta curva de rendimiento invertida podría ser causada por la intervención agresiva de la Fed entre 2010-2019 en el mercado de bonos, cosa que no ocurría con la misma intensidad en décadas anteriores.

Adicionalmente, otro grupo de analistas señala que las tasas de interés negativas en Europa y Japón han forzado a los inversionistas a sobredemandar los bonos estadounidenses en busca de rendimientos positivos atractivos (más en la parte larga que en la parte corta de la curva de bonos). Ello habría causado una reducción “artificial” en las tasas de largo plazo, causando la inversión de la curva de rendimiento y quitándole poder predictivo de una posible recesión.

En cuanto a los fundamentos económicos, los bulls indican que las utilidades de las empresas que conforman el S&P 500 subirán 12% – 15% en los próximos 12 meses, pese a las tensiones comerciales, macro, políticas y diversos factores adicionales que actualmente atemorizan a los inversionistas. Ello dará soporte a los precios de las acciones y a los valores fundamentales de los valores.

Usted, amable lector, dirá “qué interesante, pero ¿qué demonios hago? ¿compro o vendo? El autor no me está diciendo si el mercado subirá o bajará”.  Y es cierto.  Este servidor no sabe si el mercado subirá o bajará. Nadie lo sabe. El día que alguien lo sepa, se acabará el mercado, pues todos los seres racionales seguiremos a ese individuo y no habrá contrapartes.

Mi objetivo es el de brindar información que permita analizar y tomar decisiones a las personas interesadas en el tema. Ahora, el hecho de que el mercado compre bonos de largo plazo a pesar que las tasas de interés son menores que las tasas de los bonos de corto plazo sí permite concluir que los inversionistas ven cada vez mayor riesgo de problemas económicos en 2020-2021. Ello no garantiza que pronto habrá una recesión, pero es una señal a tomar en cuenta.