RobertoMontero
El Valor de tu Patrimonio Por Roberto Montero

“Sólo cuando baja la marea se sabe quién nadaba desnudo” (Warren Buffett)

Los dos primeros meses del año han sido bastante buenos para Wall Street. El índice bursátil S&P-500 (SPX) ha subido 6% fortalecido por las expectativas sobre las políticas que aplicará Trump (impulso a la infraestructura, desregulación, recorte de impuestos, entre otros). Esta tendencia se ha visto acompañada por el ingreso constante de flujos hacia US, principalmente a los sectores servicios, REIT, materiales e infraestructura.

Si bien en mi perspectiva 2017 (ver post “America First?“), US es uno de los bastiones de la renta variable (retorno ajustado por riesgo), el rendimiento estimado para todo el año se ha alcanzado en tan sólo dos meses. ¿Cómo se explica ello? Una manera es que me haya quedado corto en las estimaciones. Otra explicación —creo yo más adecuada— es que el mercado se ha emocionado demasiado en estos dos meses.

Para poder analizar un poco mejor esto, quiero brindar algunas herramientas que sirvan de guía para comprender hacia dónde se dirige el mercado. Si bien existen muchas herramientas, en esta ocasión quiero centrarme sólo en cuatro.

Valoración relativa del SPX: El PER. El PER es el ratio más empleado para analizar el desempeño de un índice en relación con las utilidades que generan (o generarán) las empresas que lo integran. En este caso, el SPX tiene un nivel histórico de PER entre 15x y 16x, el cual podemos emplear como medida de referencia.

Conforme se aleja este ratio de su media, se debería observar fortaleza en las utilidades corporativas y un escenario económico certero y positivo. Si no es el caso, estaríamos frente a un mercado sobrecomprado. Por ejemplo, cuando los UST recibieron el downgrade en el 2011, el PER-SPX disminuyó a niveles cercanos a la crisis del 2008 (abajo de 10x). La pregunta en esa oportunidad era: ¿realmente la economía de US en el 2011 era comparable con la del 2008? Si la respuesta era no, entonces el SPX se había sobrevendido, lo cual fue finalmente lo que ocurrió.

Actualmente el SPX transa a un PER FWD superior a 18x. ¿Por qué esta cifra muestra un mercado tan bullish? Si bien los resultados corporativos podrían mejorar este año, el escenario económico no es del todo certero (medidas Trump y Fed). La respuesta es sencilla: hay un ingreso de flujos importante que podríamos llamar efecto Trump que no es del todo racional frente a lo que realmente esa economía mostraría este año. La consecuencia es un fortalecimiento artificial del SPX, ubicándolo en una zona de sobrecompra.

Hagamos algo de números para tener una valoración más objetiva: si asumimos que el PER esperado 2017 se mantendrá alrededor de 18x (otros escenarios menos positivos lo ubican en 17x) y las utilidades corporativas crecerán en promedio 20% (escenario optimista), el SPX debería subir 5% en el año. Si hacemos una sensibilidad de supuestos tenemos un rango de crecimiento para el SPX entre 3% y 8% para el 2017 (PER entre 17.5x y 18.5x y utilidades entre 16%-20%). Esto significa que, bajo un escenario positivo, el SPX sólo tendría un 2% de crecimiento para los siguientes diez meses. No muy atractivo, ¿verdad? Pero recuerden que el mercado nunca se mueve en línea recta; siempre hay oportunidades.

Sentimiento del mercado. Las expectativas tienen un rol central dentro de la formación de precios y se reflejan bastante bien en el mercado de derivados. Si bien la volatilidad del mercado puede ocasionar distorsiones en el corto plazo, las tendencias son vistas como una aproximación a lo que podría suceder en el futuro.

Para centrar el análisis en el SPX, podemos tomar dos medidas ampliamente conocidas. La primera de ellas es el índice VIX, que nos permite medir la volatilidad del SPX a partir de los contratos de opciones PUT (coberturas). La relación de este índice con el SPX es inversa. A inicios de año estimé que el VIX se ubicaría en promedio por debajo de 20, lo que significa menor volatilidad y una perspectiva positiva para el 2017.

Actualmente el VIX está por debajo de 12, nivel que usualmente se observa en períodos de muy baja incertidumbre. En otras palabras, el mercado mantiene una posición larga sin mayor cobertura a pesar de los niveles máximos alcanzados por el SPX. ¿Este sentimiento sumamente positivo es coherente con la incertidumbre 2017 que tenemos ante la Fed y el verdadero impacto de las políticas de Trump sobre la economía? Yo personalmente pienso que no, lo que significa una potencial sobrecompra de este mercado.

El segundo indicador que quiero mostrarles es el ratio Put/Call de acciones en US. Este ratio mide la relación entre la negociación de opciones de venta (Put) y compra (Call). Es común que los inversionistas suscriban opciones put cuando consideran que el mercado está a la baja y así asegurar su portafolio (hedge). Por el contrario, cuando el mercado está bullish, se observa un incremento de suscripciones de opciones call.

Debido a ello, cuanto menor sea el ratio, más sobrecomprado está el mercado. Si vemos las cifras actuales, este indicador está en niveles bajos, aunque con una recuperación frente a inicios de año. Ello significa que los inversionistas tienen exceso de posiciones largas (call option) en el mercado de opciones, lo que está inflando el mercado spot (al contado). En pocas palabras, se observa una potencial sobrecompra, dado que el contexto no respalda con fundamentos esta posición.

Rendimiento corriente. Las acciones, además de la ganancia de capital, también ofrecen renta a través de los dividendos. Un elevado dividend yield (retornos de los dividendos) puede proporcionar a un portafolio una posición defensiva sin necesidad de estar invertidos en bonos. Ello permite valorizar el mercado de Equity en relación con el mercado de bonos del Tesoro (UST).

Si comparamos el rendimiento anual de los dividendos del SPX frente al rendimiento de los UST10, veremos momentos en los cuales las acciones han tenido un retorno por renta superior. En esos períodos el SPX (500 empresas más grandes en US con bajo riesgo relativo) resultaba más atractivo (barato) que el activo libre de riesgo (UST10) tomando en consideración únicamente la generación de renta.

Veamos los números actuales. El rendimiento del UST10 se ubica por encima del dividend yield del SPX (2.5% vs. 1.9%). Es decir, el SPX ya no está barato como en el 2016 frente al activo libre de riesgo. Si bien este indicador no debería incrementarse demasiado por cuanto no se espera un empinamiento importante de la parte larga de la curva (UST10 2.8% estimado), seguirá evidenciándose un menor atractivo en términos de renta del SPX para este año.

¿Qué podemos concluir? Los cuatro indicadores vistos nos dan señales que el SPX está sobrecomprado. No obstante, mientras los flujos sigan ingresando a este mercado, el índice seguirá registrando máximos (ver post “¿Donde están los flujos globales?”). Lo que sí deben tener en cuenta es que se avizora una corrección para el SPX hacia el 2T17, lo cual podría seguirse de una tendencia más plana para lo que resta del año.

A pesar de ello, el mercado de acciones en US seguirá siendo el refugio dentro de la renta variable, ante la volatilidad política de Europa y la incertidumbre sobre Japón y su moneda. Los emergentes serán este año un activo con un nivel de riesgo alto frente al retorno que ofrecen. El 2017 brinda buenas oportunidades para las acciones globales, aunque gran parte de éstas ya las hemos visto reflejadas en el primer bimestre del año. Por ello la selección de valores será un “arte” obligado para lo que resta del 2017. Bajo este escenario, no perdamos de vista las oportunidades en otros activos, como es el caso de la renta fija. Pero esto será tema de otro post.

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