Reflexiones de política monetaria Por Alexander Müller

La semana pasada, el Riksbank de Suecia se convirtió en el primer banco central en la historia (por lo menos entre aquellos con metas de inflación) en reducir su tasa de interés de referencia a un nivel negativo. Meses antes los bancos centrales de la eurozona, Dinamarca y Suiza hicieron noticia al ser los primeros en fijar tasas negativas para operaciones de depósito (piso del corredor de tasas interbancarias), pero siempre manteniendo sus tasas de referencia (meta operativa, centro del corredor) por encima de cero. En todos los casos, el objetivo de fondo es combatir la deflación desafiando los límites de la política monetaria que enseñan los libros de texto. Queda claro que no soy un experto en la economía sueca, por lo que esta columna no analiza las implicancias de la decisión del Riksbank en su economía local, sino más bien lecciones que podrían servir a otros países.

En el 2009, año de la recesión mundial, los bancos centrales de América Latina redujeron agresivamente sus tasas de referencia para enfrentar el contexto externo de vacas flacas. Por ejemplo, el Perú redujo su tasa a 1.25%, mientras que Chile llegó a 0.5%. En principio las economías emergentes tienen tasas de interés más altas que las economías avanzadas, porque las primeras, generalmente, tienen mayores expectativas de inflación y crecen a mayor velocidad. Sin embargo, nada garantiza que las economías emergentes no enfrenten tasas de interés cercanas a 0% en el futuro.

Los libros de texto suelen sostener que las tasas de interés no pueden ser menores a 0% porque de lo contrario mantener dinero en efectivo se vuelve más rentable que invertir en otros activos (que generarían retornos negativos). El argumento dice que las personas no invertirían en depósitos bancarios, los bancos no otorgarían préstamos, entre otros ejemplos que dan ideas sobre cómo podría complicarse la situación. Este problema se conoce con el nombre del ‘zero lower bound’ (límite inferior cero) de la política monetaria, que a su vez implica una ‘trampa de liquidez’ en la cual los bancos centrales no pueden reducir las tasas de interés de la economía inyectando más dinero. En la práctica, por supuesto, la realidad es más compleja.

En primer lugar, mantener dinero en efectivo no necesariamente es preferible que invertir en activos con retornos negativos, porque lo primero también tiene un costo. Hace poco sentido pensar que un inversionista institucional que maneja cientos de millones de dólares no realizaría inversiones de corto plazo (p. ej. letras del tesoro, fondos mutuos, etc.) en lugar de guardar su liquidez en bóvedas cuyo costo (infraestructura, personal de seguridad, etc.) probablemente sea mayor que el interés negativo de esas inversiones. Incluso muchas personas están dispuestas a pagar una comisión por cuentas bancarias para evitar la incomodidad de ahorrar dinero bajo el colchón.

Obviamente el Riksbank ha sido más sofisticado al explicar su decisión de bajar la tasa a negativo. Su reporte de política monetaria cuatrimestral de febrero 2015 (puede revisar su reporte en inglés aquí) bosqueja un análisis costo-beneficio de la medida. Por el lado de los costos, menciona que existe el riesgo de debilitar el canal de transmisión de tasas de interés, considerando que los bancos posiblemente decidan no fijar tasas de depósito negativas (para evitar distorsiones) ni tampoco reducir mucho las tasas de interés que cobran por los créditos (para no apretar el spread que les genera utilidades). Otro costo mencionado es aquel que tendrán que pagar los bancos por las abundantes reservas en moneda nacional que tienen depositadas en el Riksbank (si la tasa de referencia es negativa, la tasa de depósitos overnight que recae sobre esas reservas lo es aún más). Sin embargo, el Riksbank considera que los beneficios de la medida superarán los costos, y se transmitirán fuertemente a la economía por otros canales, como el tipo de cambio y las expectativas.

Herramientas no convencionales

En mi opinión, el efecto más interesante de la decisión del Riksbank se está dando en el canal de expectativas. Como demuestra la experiencia de países avanzados (EEUU, eurozona, Japón, entre otros), cuando las tasas se aproximan a 0% la política monetaria gira hacia herramientas no convencionales, como el manejo de expectativas (forward guidance) y las compras de activos a gran escala (quantitative easing). El forward guidance se basa en la premisa de que las tasas de interés a diferentes plazos son un promedio de la expectativa de la tasa de corto plazo (anclada por la tasa de política) más una prima por riesgo. La idea es lograr que el mercado espere tasas de corto plazo menores en el futuro (comunicando la posible trayectoria futura de la tasa), para así poner presión a la baja en las tasas de largo plazo, que son las que realmente mueven la economía.

Suecia ya tiene bastante experiencia haciendo forward guidance; de hecho es uno de los pocos países que publica la trayectoria de su tasa tres años hacia el futuro. Personalmente lo poco que conozco de esa economía lo aprendí cuando realicé un estudio sobre las políticas de comunicación de bancos centrales con metas de inflación, enfocado en los países más avanzados en ese campo (Nueva Zelanda, Noruega, Suecia, EEUU e Inglaterra). Básicamente nuestro ejercicio fue hacer estudios de eventos en los cuales medimos el efecto de anuncios (con elementos de forward guidance) sobre las tasas de mercado (curvas de rendimiento de overnight indexed swaps que reflejan la expectativa de la tasa de referencia del banco central). Así, usando ventanas pequeñas de tiempo (un día) nuestra idea era poder obtener un estimado relativamente limpio de los efectos (revise el estudio completo aquí).

GRÁFICO: Proyección de la trayectoria de la tasa de referencia (‘repo rate’) del Riksbank y expectativas de mercado (%), abril 2009

suecia

Los resultados para Suecia muestran que el Riksbank experimentó algunos dolores de cabeza con el forward guidance durante la crisis financiera internacional. Uno de los anuncios más importantes (abril 2009, cuando el Riksbank bajó la tasa de 1% a 0.5%, comunicando además que permanecería en ese nivel hasta 2011) de hecho tuvo un efecto opuesto al intencionado; ¡la curva de expectativas de tasa subió en lugar de bajar! (ver gráfico). La explicación ex-post que dieron los expertos fue que las comunicaciones jugaron en contra, considerando que también se anunció que la cercanía de la tasa a 0% podría tener un “efecto negativo en el funcionamiento de los mercados financieros” y además se ventilaron discrepancias entre el gobernador del Riksbank y el resto de directores. Cabe resaltar que el Riksbank, a diferencia de otros bancos centrales, es muy transparente sobre las opiniones de las 6 personas que votan en el directorio (las discrepancias se explican en los comunicados, las conferencias de prensa de los reportes cuatrimestrales, y con más detalle en las minutas).

La reciente decisión de bajar la tasa a negativo en febrero 2015 fue diferente en el sentido que fue unánime y comunicada con optimismo. Asimismo, la decisión fue complementada con un pequeño pero simbólico programa de compras de bonos del gobierno (~US$ 1,200 millones) y un lenguaje fuerte sobre la posibilidad de “hacer más pronto”. Tanto la moneda (corona sueca depreciándose 1% contra el euro) como las tasas (overnight indexed swaps cayendo ~10pbs para todos los plazos hasta 10 años) reaccionaron de manera potente al anuncio, a pesar de que la tasa de referencia sólo bajó de 0% a -0.1% y el monto del programa de compras de bonos fue muy pequeño para el tamaño de la economía sueca (US$ 560,000 millones).

Lo último es evidencia del poder de las comunicaciones como herramienta de política monetaria. La decisión del Riksbank de bajar su tasa de referencia a negativo parece estar encaminada a proporcionar estímulo monetario, pero también se nota que es una movida riesgosa. Por algo la Fed de EEUU no ha tomado ese rumbo. De hecho las minutas de la reunión de septiembre 2011 (ver http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20110921.htm), donde se contempló reducir el interés que la Fed paga sobre las reservas, muestran la preocupación que existe en EEUU sobre las distorsiones que podrían ocasionar tasas negativas. De cualquier manera, ningún país está libre de toparse con el problema del límite inferior de la política monetaria en el futuro, por lo cual resulta valioso analizar la experiencia de aquellos que lo están enfrentando.