Reflexiones de política monetaria Por Alexander Müller

Entre el 2001 y el 2015, los bancos centrales más poderosos del mundo – el BoJ de Japón (2001, 2013), la Fed de EE.UU. (2008), el BoE de Inglaterra (2009), y recientemente el ECB de la Eurozona (2015) – han sido forzados a innovar sus marcos de política por temor a los fantasmas de la deflación y la recesión. Uno por uno, estos bancos fueron reduciendo sus tasas de referencia hasta 0% – agotando así las municiones de política monetaria convencional –, lo cual los obligó a girar sus estrategias hacia instrumentos nunca antes implementados (por lo menos a gran escala). Estos instrumentos se pueden clasificar en dos grupos: las comunicaciones (forward guidance) y las políticas de hoja de balance. El “QE” – el tema de esta columna – pertenece al segundo grupo.

Empiezo con la taxonomía para ponerlos en contexto. En general las políticas de hoja de balance utilizan dos mecanismos para influenciar en los precios y la actividad económica; aumentar los activos en posesión del banco central y cambiar la composición de esos activos. Sobre el segundo mecanismo, creo que el mejor ejemplo es la famosa “Operation Twist” de la Fed entre el 2011 y el 2012, cuyo objetivo era ‘torcer’ la curva de rendimiento de los bonos del Tesoro americano. En la práctica, lo que hizo la Fed fue vender bonos de plazos cortos y comprar bonos de plazos largos (empinando la parte corta, y aplanando la parte larga de la curva). Esta política, en teoría, es expansiva porque al reducir las tasas de bonos del Tesoro de largo plazo reduce la tasa libre de riesgo que sirve de ancla para determinar la tasa de interés (y el costo de oportunidad) de muchas transacciones en la economía.

Regresando al primer mecanismo, las compras de activos a gran escala se realizan creando (imprimiendo) dinero nuevo y se clasifican en dos tipos: quantitative easing (compras de valores del gobierno) y credit easing (compras de deuda privada, como bonos corporativos, valores respaldados por hipotecas, papeles comerciales, entre otros). Sin embargo, la prensa (y muchos economistas también) suele hablar de ‘QE’ para referirse a ambos tipos. En lo que resta de la columna mantendré esa línea para evitar confusión.

En mi opinión, lo más fascinante del ‘QE’ es que opera por canales de transmisión distintos – más oscuros y menos estudiados – a los explotados por la política monetaria convencional. De hecho no existe consenso entre los economistas sobre cuáles son, pero probablemente los dos canales que han recibido la mayor atención son el ‘rebalanceo de portafolio’ y las ‘señales de política’.

Gráfico: Los canales de transmisión del ‘quantitative easing’

image001

Fuente: Bank of England (BoE), BTG Pactual

El canal de ‘rebalanceo de portafolio’ considera que cuando los bancos centrales compran activos a gran escala (p. ej. bonos del Tesoro), los precios de estos activos tienden a subir (por la mayor demanda) y sus rendimientos a bajar (porque sus flujos tienen que descontarse a una tasa más baja para ser consistentes con un precio más alto). Luego, aquellos inversionistas que vendieron los bonos al banco central –por ejemplo, bancos, fondos de pensiones, compañías de seguros, o incluso corporaciones no financieras (las contrapartes pueden variar dependiendo del país)– se verán en una situación en la que recibirán dinero en efectivo a cambio de sus bonos.

El punto central es que –a menos que el dinero y los bonos sean activos perfectamente sustitutos (probablemente no lo son porque proporcionan una combinación diferente de riesgo y retorno)– los inversionistas usarán ese exceso de dinero para comprar otros activos (p. ej. bonos corporativos, acciones, propiedades inmobiliarias, etc.) que satisfaga mejor sus necesidades de portafolio. Esto desencadena una subida de precios y una caída de tasas para un rango amplio de activos, que termina siendo expansivo para la economía porque aumenta la riqueza de un grupo de la población (tenedores de activos) y reduce los costos de endeudamiento de empresas y familias, lo cual impulsa el gasto privado en el corto plazo.

Otro canal que ha recibido mucha atención es aquel conformado por las ‘señales de política’, que de hecho no son otra cosa que la dimensión de comunicación (‘forward guidance’) del ‘quantitative easing’. Recordemos que, teóricamente, toda tasa de interés a un plazo ‘n’ es la suma de un componente de expectativa y una prima por riesgo. Si un banco central anuncia un programa potente de QE con un discurso igualmente agresivo, el mercado puede ser persuadido a esperar que las tasas de interés de la economía bajen y se mantengan bajas por un periodo prolongado. Un ejemplo claro es lo que acaba de pasar en enero del 2015, cuando Draghi, presidente del ECB, anunció el QE europeo. Los bonos y las bolsas europeas volaron, el euro se depreció a un mínimo de 11 años y las ondas se sintieron hasta el Perú (con el sol y los bonos soberanos reaccionando de manera positiva), ¡sólo con la noticia!

Como dice Bernanke, la magia del QE es que es una política que “funciona en la práctica, pero no en la teoría”. En alusión a las críticas que recibió de aquellos que pensaban que la economía de EEUU reventaría de inflación por imprimir dinero en cantidades descomunales (los activos de la Fed aumentaron de 6% del PBI en el 2008 a 25% en el 2015). Pero como parece sugerir la casuística, es muy diferente imprimir dinero en una situación de déficit de demanda, con expectativas de deflación, y un multiplicador monetario por los suelos, que imprimir dinero para monetizar el déficit fiscal, como lo sucedido en el Perú durante fines de los ochenta.